駕馭套期保值——美國西南航空長期受益于套期保值
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美國西南航空成立于1971年，年載客量排名全球第三，在美國它的通航城市最多。與美國國內(nèi)其他競爭對(duì)手相比，它以“打折航線”而聞名，從1973年以來已經(jīng)連續(xù)保持36年盈利，成為全球連續(xù)盈利時(shí)間最長的航空公司。創(chuàng)造如此佳績的原因除了他們以低成本贏得市場份額的戰(zhàn)略外，長期成功的燃油套期保值策略也是一個(gè)重要因素。
燃料成本是國際航空公司僅次于勞工成本的第二大成本項(xiàng)目。據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年燃油費(fèi)用約占航空公司運(yùn)營成本的30％，在國內(nèi)這個(gè)數(shù)字為35％～45％，2010年約為30％～40％。但就美國西南航空公司而言，燃油占成本的比例卻遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平，即使在2007年全球油價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，美國西南航空公司燃油所占成本比例也只有25％左右。其2007年報(bào)披露，美國西南航空對(duì)2008～2012年消耗航油的套保比例分別為：70％、55％、30％、15％和15％，平均成本分別為每桶51美元、51美元、63美元、64美元和63美元。在已完全實(shí)現(xiàn)的年份中，均大大低于同期國際油價(jià)，成為高油價(jià)時(shí)代公司保持盈利的最大法寶。
從披露的信息中，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國西南航空的成功是與他們長期堅(jiān)持正確的套期保值理念分不開的。不同于多數(shù)航空公司普遍采用的與大型投資銀行簽訂現(xiàn)金結(jié)算的“燃油價(jià)格對(duì)賭協(xié)議”的套保模式，美國西南航空在燃油套保操作上一直牢守著如下準(zhǔn)則：
（1）長期低位套保。
根據(jù)媒體公開披露的消息，西南公司簽訂的是長期套保合約，而年報(bào)顯示大部分航空公司只會(huì)進(jìn)行一到兩年的套保，有些年份甚至沒有套保頭寸。有些航空公司在油價(jià)較低的年份不重視套期保值戰(zhàn)略習(xí)慣的培養(yǎng)，臨時(shí)抱佛腳。結(jié)果只能在高位套保，收益有限，甚至被誤導(dǎo)進(jìn)行反向操作。這方面的例子在國外有美利堅(jiān)航空公司，國內(nèi)則是國航、東航公司。
（2）簡單至上原則。
美國西南航空公司的套保組合中大多數(shù)是簡單的買入看漲期權(quán)，同時(shí)混合一定比例的遠(yuǎn)期合約，保障現(xiàn)貨和期貨之間的平穩(wěn)對(duì)沖。這些買入看漲期權(quán)使美國西南航空公司在支付少許固定期權(quán)費(fèi)用后就有權(quán)在油價(jià)上漲時(shí)以低價(jià)買入燃油，若油價(jià)下跌則可自動(dòng)棄權(quán)，其最大損失不會(huì)超過前期為購買期權(quán)所支付的費(fèi)用。同時(shí)查閱美國西南航空公司2001年以來公告的結(jié)果顯示，其套保組合中沒有那些復(fù)雜衍生品或奇異期權(quán)的痕跡。
（3）不為盈利和短期損益所動(dòng)。
美國西南航空公司把套期保值列為公司重要的戰(zhàn)略之一，不以盈利為目的，不為短期損益而波動(dòng)。它近年在套保上的盈利對(duì)應(yīng)的是燃油現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)的高漲，而反觀那些套保發(fā)生巨額虧損的航空公司，都會(huì)發(fā)現(xiàn)不同程度的投機(jī)傾向。比如中國國航披露燃油套期保值虧損的提示性公告顯示，它的套期保值合約結(jié)構(gòu)除了上方買入看漲期權(quán)還有下方賣出看跌期權(quán)。這個(gè)下方賣出看跌期權(quán)就意味著如果油價(jià)下跌，買入這些看跌期權(quán)的機(jī)構(gòu)就有權(quán)力要求國航以高于現(xiàn)貨的價(jià)格買入原油。而目前看，導(dǎo)致這種低級(jí)錯(cuò)誤出現(xiàn)的原因很可能只是國航想用此抵消它們買入看漲期權(quán)所花的那筆小額固定財(cái)務(wù)費(fèi)用。
而相較于西南航空公司，阿聯(lián)酋的阿提哈德航空公司在燃油對(duì)沖策略上走的則是另一條路線。作為全球最年輕同時(shí)也是發(fā)展最快的航空公司，阿提哈德航空公司自2003年成立首飛以來，已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)擁有飛機(jī)40架、年載客量600萬人次、會(huì)員數(shù)超過50萬的區(qū)域航空巨頭。
與一般看法認(rèn)為的不同，雖然阿提哈德航空公司是阿聯(lián)酋政府的全資公司，但它們?cè)谌加唾徺I上得不到任何補(bǔ)貼或資助，在不計(jì)入對(duì)沖措施的前提下，燃油購置成本在阿提哈德航空公司的總成本中要占35％～40％的比例。為了有效對(duì)沖航油成本，阿提哈德航空公司同樣沒有選擇通過投資銀行訂立復(fù)雜期權(quán)的“簡單”對(duì)沖模式，而是組建了屬于自己的金融專家團(tuán)隊(duì)，對(duì)市場實(shí)行“每小時(shí)”的監(jiān)控，由主管金融事務(wù)的副總裁直接主持套保對(duì)沖業(yè)務(wù)，對(duì)沖平臺(tái)只限于原油期貨和簡單期權(quán)。這樣的好處是，能夠根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)調(diào)整下一期所需對(duì)沖的航油量。2007年阿提哈德航空公司對(duì)其所需航油的70％進(jìn)行了對(duì)沖，從2008年開始，阿提哈德航空公司更是啟動(dòng)了更為“激進(jìn)”的三年燃油對(duì)沖計(jì)劃，將2010年所需要的燃油列入了對(duì)沖范圍。
區(qū)別于一般航空公司簽訂的長期對(duì)賭協(xié)議，阿提哈德航空公司采用的是“滾動(dòng)套保”對(duì)沖策略：即利用短期期貨合約來規(guī)避長期的油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在合約到期前更換到新合約和新價(jià)格上，不斷向前“滾動(dòng)”，同時(shí)按照近高遠(yuǎn)低的原則，設(shè)置套保數(shù)量。例如2008年阿提哈德航空公司對(duì)其所需燃油的82％進(jìn)行了對(duì)沖，而同時(shí)對(duì)2009年的比例則是41％，2010年則更低，這樣雖然在執(zhí)行過程中會(huì)增加一些成本，但對(duì)于市場即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的控制與反應(yīng)速度卻得以大大提高。這些措施的實(shí)施，使得阿提哈德航空公司的對(duì)沖交易組合在2008年成功規(guī)避了油價(jià)大幅度波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在其他航空公司陷入對(duì)沖失利與經(jīng)營虧損的雙重困境時(shí)，反而能借機(jī)大舉擴(kuò)張，從空中客車集團(tuán)一舉訂購了51架新飛機(jī)用來在今后的三年中擴(kuò)充航線與機(jī)隊(duì)。