回顧巴菲特的成長(zhǎng)歷程，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，巴菲特的投資思想呈現(xiàn)了非常清晰的階段進(jìn)化的軌跡。

對(duì)巴菲特投資思想發(fā)展階段的劃分，一般都是合伙公司階段為早期，控股伯克希爾 (Berkshire Hathaway) 后至八十年末為中期，九十年代后至今為后期。其劃分方法是根據(jù)公司的組織形式和經(jīng)營(yíng)模式，有一定道理，但嚴(yán)格從他個(gè)人投資思想的進(jìn)化脈絡(luò)來(lái)看不夠準(zhǔn)確。我個(gè)人的意見(jiàn)是這樣劃分的：

第一階段 (早期) 1949-1971 年 (19-41 歲) 。從年代看主要集中在五六十年代。投資風(fēng)格是格雷厄姆式的安全邊際法，被后人稱為“價(jià)值投資法”，巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。

 

1949 年，巴菲特 19 歲那年，第一次閱讀格雷厄姆 (Ben Graham) 的經(jīng)典著作《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》，立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說(shuō)“它對(duì)巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。

1970 年 7 月 17 日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中寫道“在此之前，我一直是靠腺體而不是靠大腦進(jìn)行投資。”巴菲特本人甚至把這次經(jīng)歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上”，并且他從中學(xué)到了“以 40 美分買 1 美元”的哲學(xué)。從此，“安全邊際”的哲學(xué)成為巴菲特投資思想的基石。

 

在這之后發(fā)生的幾件事，對(duì)巴菲特的進(jìn)化都起到重要的推動(dòng)作用：1950 年 (20 歲) 巴菲特在哥倫比亞大學(xué)研究生院正式“拜格雷厄姆為師”；1954 (24 歲) 年巴菲特加盟格雷厄姆—紐曼公司，為格雷厄姆工作；1956 年 (26 歲) 成立第一家合伙公司，開始創(chuàng)業(yè)；1959 年和茫格 (Charlie Munger) 開始相識(shí)相知，并在 60 年代開展了一系列的合作；1962 年巴菲特開始買入伯克希爾的股票，1963 年成為最大股東，并于 1965 (35 歲) 年巴菲特正式接管伯克希爾；1967 年 (37 歲) 巴菲特以 860 萬(wàn)美元的價(jià)格為伯克希爾購(gòu)買了國(guó)民補(bǔ)償金公司，第一次踏入保險(xiǎn)業(yè)；1969 年 (39 歲) ，巴菲特解散了他的合伙企業(yè)，專心經(jīng)營(yíng)伯克希爾。

在合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間，巴菲特投資方法按特性先是分為三類，后來(lái)發(fā)展為四類。巴菲特在 1962 年 1 月份寫給合伙人的報(bào)告中將自己的投資方法分為三類：

第一類：Generals (低估類投資)。是指那些價(jià)值被低估的股票。投資比例最大。

第二類：workouts (套利類投資) 。這類投資的價(jià)格更多取決于公司的經(jīng)營(yíng)管理決策而非買賣雙方的供求關(guān)系。影響投資價(jià)格的公司行為包括合并、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無(wú)關(guān)。

第三類：Control 控制類投資。是指要么控制了這家公司，要么買入了相當(dāng)多的股份，從而可以影響公司的經(jīng)營(yíng)管理決策。這類投資也與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)沒(méi)什么關(guān)系。

第一類和第三類可以互相轉(zhuǎn)化。如果買入的“Generals”的價(jià)格長(zhǎng)期在低點(diǎn)徘徊，巴菲特就會(huì)考慮買進(jìn)更多的股份，從而演變成“Control”；反之，如果“Control”的價(jià)格在購(gòu)入幾年內(nèi)迅速攀升，巴菲特通�？紤]在高點(diǎn)獲利了結(jié)，從而完成一次漂亮的“Generals”類投資。

 

巴菲特在 1965 年 1 月份寫給合伙人的報(bào)告中，將原來(lái)的第一類投資 Generals一分為二：Generals-Priavate Owner Basis 和 Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 這是一類被低估的股票，規(guī)模較小，缺乏魅力，無(wú)人問(wèn)津。而且其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這家公司對(duì)一個(gè)私人股權(quán)投資人的價(jià)值 (內(nèi)在價(jià)值) 。價(jià)格長(zhǎng)期低估的話，可以轉(zhuǎn)化為 Control。

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相對(duì)同類質(zhì)地的公司的價(jià)格較低的股票。雖然價(jià)格低估，但通常規(guī)模較大，對(duì)私投資者意義不大，不能轉(zhuǎn)化為 Control。

早在 1964 年，巴菲特就注意到格雷厄姆買進(jìn)廉價(jià)股的策略存在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題，并不完美，而且隨著股市的上漲這類投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少。巴菲特在 1965 年 1 月的報(bào)告中增加的第四類投資 Generals-Relatively Undervalued 可視為一種新的探索。但尚處量變階段，并沒(méi)有完全突破格雷厄姆的投資框架。該類投資的最佳案例就是，1964 年巴菲特利用“沙拉油丑聞”將合伙公司 40% 的資金投入到美國(guó)運(yùn)通中，并持股長(zhǎng)達(dá) 4 年，在隨后的 5 年時(shí)間里，美國(guó)運(yùn)通的股票上漲了 5 倍。

正如茫格說(shuō)的，在格雷厄姆手下工作的經(jīng)歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞，很難擺脫如此成功的思維方式。

 

1969 年 (39 歲) 巴菲特讀到費(fèi)舍的著作《普通股和不普通的利潤(rùn)》得到了很大的啟發(fā)。而真正使巴菲特?cái)[脫格雷厄姆思想束縛、完成進(jìn)化的是查理·茫格。茫格對(duì)一家優(yōu)勢(shì)企業(yè)的價(jià)值有著敏銳的觀察力，他使費(fèi)舍的公司特質(zhì)理論進(jìn)一步具體化。“查理把我推向了另一個(gè)方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購(gòu)買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進(jìn)化到人類，否則我會(huì)比現(xiàn)在貧窮得多。”

總而言之，遭遇到價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題，巴菲特才認(rèn)清格雷厄姆“不論本質(zhì)購(gòu)買任何公司”的哲學(xué)的侷限性，開始將費(fèi)舍和茫格的杰出企業(yè)擴(kuò)張價(jià)值理論整合進(jìn)他的哲學(xué)中。

第二階段 (中期) 1972-1989 (42-59 歲) 。1972 年 1 月 3 日，巴菲特接受茫格的建議，用 2500 萬(wàn)美元收購(gòu)了喜詩(shī)糖果 (See’s Candies) 公司，以此為開端，茫格就不斷地推動(dòng)著巴菲特向?yàn)橘|(zhì)量付出代價(jià)的方向前進(jìn)。

 

隨著喜詩(shī)公司的茁壯成長(zhǎng)，巴菲特和茫格都意識(shí)到“購(gòu)買一個(gè)好企業(yè)并讓它自由發(fā)展要比購(gòu)買一個(gè)虧損企業(yè)然后花費(fèi)大量時(shí)間、精力和金錢去扶持它要容易且與快得多。”，這樣的投資思想的形成標(biāo)志著巴菲特“從猿進(jìn)化成人”。

巴菲特把格雷厄姆、費(fèi)舍和茫格的思想結(jié)合起來(lái)，逐步形成自己的風(fēng)格。這個(gè)進(jìn)化階段的劃分，可以從巴菲特和茫格的原話得到佐證。 1997 年，茫格在公司股東年會(huì)上說(shuō)：“喜詩(shī)公司是我們第一次根據(jù)產(chǎn)品品質(zhì)來(lái)收購(gòu)的。”，巴菲特補(bǔ)充道：“如果我們沒(méi)有收購(gòu)喜詩(shī)公司，我們就不會(huì)購(gòu)買可口可樂(lè)公司股票” 。

這個(gè)階段巴菲特的投資方法的顯著特點(diǎn)是，減少套利操作和廉價(jià)股票的投資，增加優(yōu)秀業(yè)控制，并利用保險(xiǎn)浮存金進(jìn)行優(yōu)質(zhì)企業(yè)普通股的長(zhǎng)期投資：

優(yōu)秀企業(yè)的并購(gòu)和永久持有：如喜詩(shī)公司、內(nèi)部拉斯加家俱店；

少數(shù)“必然如此”的偉大企業(yè)普通股的永久持有：如華盛頓郵報(bào)、蓋可保險(xiǎn)、可口可樂(lè)等；

部分“可能性高”的優(yōu)秀企業(yè)普通股的長(zhǎng)期投資；

中期固定收益證券；

長(zhǎng)期固定收益證券；

現(xiàn)金等價(jià)物；

短期套利；

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；

垃圾債券。

第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金經(jīng)理”；第二階段，轉(zhuǎn)型為企業(yè)家和投資家的雙重角色的合二為一。他說(shuō)“因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成是個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，所以我成為更優(yōu)秀的投資人；因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成是投資人，所以我成為更優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。”

這個(gè)階段可以用巴菲特 1985 年的一席話來(lái)概括：“我現(xiàn)在要比 20 年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。本傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而我越來(lái)越看重的，是那些無(wú)形的東西。”

第三階段 (后期) 1990 至今 (60 歲以來(lái)) 。即 90 年代以來(lái)。還可以有一種更加精確的劃分方法 — 1995 年 (65 歲) 至今為巴菲特后期。有茫格的話為證：“過(guò)了 65 歲之后，華倫的投資技巧真是百尺竿頭，更進(jìn)一步。”

 

進(jìn)入 1990 年代后，伯克希爾的未來(lái)遇到更大的困難，用茫格的話說(shuō)：

1、我們的規(guī)模太大了，這將我們的投資選擇限制在被那些常聰明的人所檢驗(yàn)過(guò)的更具競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域。

2、當(dāng)前的環(huán)境令未來(lái) 15-20 年內(nèi)的普通股與我們?cè)谶^(guò)去 15-20 年內(nèi)看到的股票將有很大的不同。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，巴菲特面臨兩難境地：錢太多，機(jī)會(huì)太少。面對(duì)這樣的挑戰(zhàn)，隨著巴菲特的持續(xù)學(xué)習(xí)和滾雪球的威力，巴菲特的投資思想進(jìn)化到更高的層次，投資技藝更加全面、更加爐火純青。這個(gè)階段巴菲特投資思想的進(jìn)化表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、“護(hù)城河”概念的提出。

標(biāo)志著巴菲特評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在價(jià)值的藝術(shù)更加成熟。1993 年巴菲特在致股東信中首次提出了“護(hù)城河”概念。他說(shuō)：“最近幾年可樂(lè)和吉列剃須刀在全球的市場(chǎng)份額實(shí)際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產(chǎn)品特性，以及銷售實(shí)力，賦予他們一種巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在他們的經(jīng)濟(jì)堡壘周圍形成了一條護(hù)城河。相比之下，一般的公司在沒(méi)有這樣的保護(hù)之下奮戰(zhàn)。就像彼得·林區(qū)說(shuō)的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應(yīng)當(dāng)貼上這樣一條簽：‘競(jìng)爭(zhēng)有害健康。’”

1995 年 5 月 1 日在伯克希爾的年度會(huì)議上，巴菲特對(duì)“護(hù)城河”的概唸作了仔細(xì)的描述：“奇妙的、由很深、很危險(xiǎn)的護(hù)城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一個(gè)誠(chéng)實(shí)而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護(hù)城河永久地充當(dāng)著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內(nèi)的主人制造黃金，但并不都據(jù)為己有。粗略地轉(zhuǎn)譯一下就是，我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權(quán)很難被復(fù)制，具有極大或者說(shuō)永久的持續(xù)運(yùn)作能力。”

2000 年的股東大會(huì)上，巴菲特進(jìn)一步解釋說(shuō)“我們根據(jù)‘護(hù)城河’、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業(yè)的利潤(rùn)要一年比一年多，因?yàn)橛袝r(shí)做不到。然而，如果企業(yè)的‘護(hù)城河’每年不斷地加寬，這家企業(yè)會(huì)經(jīng)營(yíng)得很好。”

2、投資戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。

一個(gè)轉(zhuǎn)變：“由于伯克希爾的資產(chǎn)迅速膨脹，以及會(huì)明顯影響我們業(yè)績(jī)的投資空間急劇收縮，使得我們必須做出精明的決策。因此我們采用了一種僅需要幾次精明 — 而不是過(guò)于精明 — 的戰(zhàn)略，事實(shí)上，每年有一個(gè)好主意對(duì)我們來(lái)說(shuō)就夠了。”這意味著巴菲特采取更加集中持股的投資戰(zhàn)略。

另一個(gè)轉(zhuǎn)變：因?yàn)橘Y本的體量越來(lái)越大，巴菲特的普通股投資更加專注于尋找在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)價(jià)值低估的優(yōu)秀或良好的大公司，實(shí)施選擇性反向投資策略，即在一家俱有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大公司遭遇挫折、股價(jià)被目光短淺的市場(chǎng)壓低時(shí)給以積極關(guān)注。這意味著格雷厄姆式的不論本質(zhì)買便宜貨的模式不再適合大塊頭伯克希爾了。

3、“揮棒”概念的發(fā)展。

美國(guó)超級(jí)擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學(xué)》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區(qū)分成 77 個(gè)單元，每個(gè)單元代表一個(gè)棒球，只有當(dāng)球處在最好的單元時(shí) (幸運(yùn)區(qū)) ，他才會(huì)揮棒擊球，即使這樣做會(huì)面臨三振出局的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘幵谧畈钗恢玫那驅(qū)��?yán)重降低他的成功率。

巴菲特將這一策略和投資作類比，發(fā)展了投資領(lǐng)域的“揮棒”概念。1995 年巴菲特在對(duì)南加州大學(xué)商學(xué)院學(xué)生的演講中，簡(jiǎn)述了這個(gè)概念：“在投資時(shí)，沒(méi)有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽車投出 47 美元，你若缺乏足夠的資訊來(lái)決定是否在 47 美元的價(jià)位買進(jìn)，你可以讓它從眼前流過(guò)，不會(huì)有人判給你一擊。因?yàn)橹挥袚]棒落空時(shí)，你才可能被判出局。”

4、三類業(yè)務(wù)的區(qū)分。

巴菲特在 2007 年的致股東信中對(duì)偉大 (卓越) 、優(yōu)秀和可憎三類業(yè)務(wù)做了傳神劃分。

偉大的業(yè)務(wù)：擁有持久的“護(hù)城河”、回報(bào)率高而且不需要大量增加資本就可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，如喜詩(shī)糖果公司；優(yōu)秀的業(yè)務(wù)：擁有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、回報(bào)率較高，但為實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)而需要大量增加資本的業(yè)務(wù)，如飛行安全公司；可憎的業(yè)務(wù)：就是那些成長(zhǎng)很快、為獲得成長(zhǎng)必須提供大量資金，而利潤(rùn)卻有限或者沒(méi)有產(chǎn)生利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，如航空業(yè)。

巴菲特通俗易懂地把這三類業(yè)務(wù)比喻為三種類型的“存款帳戶” — 偉大的帳戶會(huì)支付非常高的利息，且利息會(huì)隨著時(shí)間的推移而上升；優(yōu)秀的帳戶會(huì)支付吸引人的利息，且只有當(dāng)你增加存款的時(shí)候才能獲得這些利息；最后一種是可憎的帳戶，它所提供的利息并不充分，且要求你不斷增加資金以獲得那些讓人失望的回報(bào)。

5、跨國(guó)投資和收購(gòu)的突破。

巴菲特的首次跨國(guó)投資是 1991 年投資英國(guó)的酒精類飲料公司健力士；最有代表性的跨國(guó)投資則是 2003 年投資中石油近 5 億美元；最有代表性的跨國(guó)收購(gòu)則是 2006 年以 40 億美元購(gòu)買以色列伊斯卡爾金屬制品公司 80% 的股份，這是巴菲特在美國(guó)以外進(jìn)行的最大一筆投資交易，也是以色列歷史上來(lái)自海外的最大一筆投資。

前幾年巴菲特在韓國(guó)股市也實(shí)施了非常漂亮的跨國(guó)投資。他簡(jiǎn)單瀏覽了投行提供的投資手冊(cè)，發(fā)現(xiàn)有些財(cái)務(wù)健全的公司，本益比只有 3 倍，他就挑選了大約 20 檔股票買進(jìn)，等這些股票上漲五六倍、接近其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。

6、非常規(guī)投資更加多樣化。

鼓鼓囊囊的錢包，迫使巴菲特在非常規(guī)投資又有了新的突破和發(fā)展。在 1991 年透過(guò)私募的方式投資了三億美元的美國(guó)運(yùn)通俗稱“Percs”的股票，在投資的前三年可以領(lǐng)取一筆特別的股利，在 1994 年八月以前轉(zhuǎn)換成普通股；1994-1995 年建立了 4570 萬(wàn)桶倉(cāng)位的石油的衍生合約；1997 年購(gòu)買了 1.112 億盎司的白銀；1997 年購(gòu)買了 46 億美元以帳面攤銷的長(zhǎng)期美國(guó)零息債券；2002年首度進(jìn)入外匯市場(chǎng)投資，截至 2004 年底總計(jì)持有 214 億美元的外匯部位，投資組合遍布十二種外幣；同時(shí)于同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場(chǎng)，至 2006 年總值達(dá) 10 億美元；此外巴菲特還進(jìn)行固定收入套利，并持有其他衍生品合約，這些合約可分為兩大類：Credit Default Swaps (CDS，信用違約掉期合約)、賣出長(zhǎng)期的股票指數(shù)看跌期權(quán)。

值得注意的是，放棄外匯的投資，收購(gòu)海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元資產(chǎn)及現(xiàn)金的最新投資策略。正如巴菲特指出，伯克希爾的主要基地仍在美國(guó)，但為了防范美匯繼續(xù)下挫，收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有一舉兩得之效。

總之，后期的巴菲特，思想更加開放，技術(shù)更加全面。在常規(guī)投資的選擇技巧上更加爐火純青，更加集中投資，而且開始加大了海外投資和并購(gòu)的力度；在非常規(guī)投資上則更加多樣化，更富進(jìn)攻性。當(dāng)專家學(xué)者把大師的經(jīng)典策略總結(jié)成教條時(shí)，大師又進(jìn)化了。

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