股息政策是如何對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響
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P=d/（1+r）+d（1+g）/（1+r）2+d（1+g）2/（1+r）3+…
或
P=d/（r-g）
其中，d指的是每股股息，g指的是未來(lái)每股股息的增長(zhǎng)率，而r指的是股票的必要收益率，它等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)期通貨膨脹率與股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這三個(gè)比率的加總。
由于戈登模型的計(jì)算公式是每股股息以及每股股息增長(zhǎng)率的函數(shù)，可見(jiàn)股息政策對(duì)決定股票價(jià)值至關(guān)重要。但是，只要某一特定條件（公司的留存盈利收益率與股票的必要收益率相等）得到滿足，則公司未來(lái)的股息政策就不會(huì)影響到股票價(jià)格或公司的市場(chǎng)價(jià)值。這是因?yàn)椋?dāng)前未支付的股息成為留存收益，可以在未來(lái)產(chǎn)生更多的股息，這表明，無(wú)論股息是否支付，它們的現(xiàn)值均保持不變。
當(dāng)然，管理層可以影響到股息的支付時(shí)間。股息支付比率（即股息對(duì)盈利的比率）越低，未來(lái)的股息越少。但由于當(dāng)前的低股息會(huì)增加留存收益，未來(lái)的股息會(huì)上漲。最終會(huì)超過(guò)股息支付比率未削減時(shí)的股息水平。假設(shè)公司留存收益的回報(bào)率與股權(quán)資本的收益率相同，無(wú)論股息支付比率如何變化，這些股息的現(xiàn)值都相等。
我們可以使用戈登股息增長(zhǎng)模型來(lái)說(shuō)明這一等價(jià)性。設(shè)折現(xiàn)率r為10%，股息不增長(zhǎng)（g=0），股息d為每股10美元，公司將全部盈利作為股息分配。在這種情況下，股票的價(jià)格將為100美元。現(xiàn)在假設(shè)公司將股息支付比率從100%降為90%，每股分配的股息也降為9美元，留存收益增加為1美元。
如果公司留存收益的回報(bào)率為10%，則第二年的每股收益為10.10美元，當(dāng)股息支付比率為90%時(shí)，股息為9.09美元。如果公司保持這一股息支付比率不變，每股股息的增長(zhǎng)率將為1%。令g=0.01，d=9美元，將其代入戈登增長(zhǎng)模型后所得到的股價(jià)仍為10美元，與之前得到的股價(jià)相等。只要r=10%保持不變，每股股票的價(jià)格每年增加1%，這一增長(zhǎng)速度與每股盈利及每股股息的增長(zhǎng)速度相同，股東的總收益率就將保持在10%的水平上，其中，9%的收益來(lái)自于股息收益率，1%的收益來(lái)自于股票的增值。通過(guò)將股息支付比率在0~100變動(dòng)，公司可以任意選擇收益在股息與資本利得的分配比例，但股東的收益率始終保持為10%。
如果公司使用留存收益回購(gòu)股份，結(jié)果是完全一樣的。如果上例中的1美元沒(méi)有用來(lái)支付股息，而是用來(lái)每年購(gòu)買1%的股份。公司的股份數(shù)額減少1%，這意味著每股股息（及每股盈利）將在每年增加1%。
如表10-1所示，長(zhǎng)期數(shù)據(jù)支持上述理論。在二戰(zhàn)以前，平均股息支付率為71.8%，而這一指標(biāo)自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)已經(jīng)下降到49.6%。這也讓股息收益率從5.26%降至3.43%，幾乎下跌了兩個(gè)百分點(diǎn)。但資本利得收益率上漲了將近兩個(gè)百分點(diǎn)，因此，二戰(zhàn)前后的總收益率幾乎沒(méi)有變化。較低的股息收益率使每股收益加速增長(zhǎng)，從0.69%漲到2.8%。
值得注意的是，在股息支付比率削減后，盡管每股股息的預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)率有所增加，股息的增長(zhǎng)速度多年來(lái)一直低于股息削減前的股息增長(zhǎng)速度，正如表10-1中的歷史數(shù)據(jù)所顯示的那樣，每股股息的增長(zhǎng)率落后于每股盈利或股價(jià)上漲的速度。然而，如果股息支付比率不再下跌，理論表明，股息增長(zhǎng)率將在接下來(lái)的年份中加速上漲。