股指期貨與股票現(xiàn)貨市場相互作用的效應(yīng)分析——瀑布效應(yīng)
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股指期貨與股票現(xiàn)貨市場相互作用的效應(yīng)分析——瀑布效應(yīng)
“瀑布效應(yīng)”提出的背景及其形成機(jī)理
1.“87股災(zāi)”的簡要描述
1987年美國股市的大崩盤是國際金融史上具有標(biāo)志性的事件。1987年10月19日，道·瓊斯工業(yè)股價(jià)平均數(shù)跌幅高達(dá)22.6%，幾乎是1929年大危機(jī)爆發(fā)時(shí)的兩倍，這是華爾街歷史上遭受的單日最大跌幅，這一天也被稱為“黑色星期一”。美國全國一日損失股票市值5000億美元，相當(dāng)于美國全年GNP值的1/8或法國全年的GNP值。美國股市的大幅下挫迅速蔓延，最終釀成了全球性股災(zāi)。整個(gè)10月，股災(zāi)造成世界主要股市市值損失了17920億美元，相當(dāng)于第一次世界大戰(zhàn)中直接和間接經(jīng)濟(jì)損失3380億美元的5.3倍。2.“瀑布效應(yīng)”理論的含義及其形成機(jī)理
股災(zāi)發(fā)生后，人們普遍認(rèn)為，正是由于資本市場引入了股指期貨交易，造成了股市運(yùn)行的不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致了股災(zāi)的發(fā)生和蔓延。一些專家和學(xué)者紛紛撰文，對股指期貨交易進(jìn)行了嚴(yán)厲的批評，并且要求政府嚴(yán)格監(jiān)管，甚至取締股指期貨交易。隨后，美國政府成立了以財(cái)政部長布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組對股災(zāi)的原因進(jìn)行調(diào)查，于1988年形成了《布雷迪報(bào)告》（Brady，1988）。報(bào)告提出的“瀑布理論”（Cascade Theory）對“87股災(zāi)”發(fā)生的原因進(jìn)行了解釋，明確對股指期貨的作用提出質(zhì)疑，認(rèn)為股指期貨是此次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住！恫祭椎蠄?bào)告》的基本結(jié)論是：指數(shù)套利和投資組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場互相推動，最終造成股市崩潰。
布雷迪報(bào)告認(rèn)為，正是由于指數(shù)套利和組合投資保險(xiǎn)的機(jī)械式運(yùn)作才導(dǎo)致了這次股市的大崩潰。由于信息的阻塞和股票指數(shù)的滯后性，股指和期指可能會產(chǎn)生計(jì)算上的非同步性。假如組合投資保險(xiǎn)者在購買股票的同時(shí)，賣出一定數(shù)量的股指期貨進(jìn)行保值，大量的期指賣單將會使股指期貨的價(jià)格下跌，股指期貨合約的價(jià)格明顯低于由持有成本模型確定的期貨價(jià)格，也就是低于股票市場相對應(yīng)的一籃子股票的價(jià)格。由于存在著一定的無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間，指數(shù)套利者就會采取買進(jìn)股指期貨和拋售股票的操作策略，這一操作一般是通過計(jì)算機(jī)的程式交易來進(jìn)行。同時(shí)，期指的下跌也會被眾多市場投機(jī)者認(rèn)為是股市下跌的先兆，從而增加股票的拋盤，這兩種行為的疊加將會把股票價(jià)格壓得更低。伴隨著股票價(jià)格的下降，組合資產(chǎn)保險(xiǎn)者需要賣出更多數(shù)量的股指期貨合約，以求得持有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最小化。于是新一輪循環(huán)又開始了，指數(shù)套利者和組合資產(chǎn)保險(xiǎn)者重復(fù)這一行為將會導(dǎo)致價(jià)格如同一條持續(xù)下落的瀑布（a downward cascade）。因此，布雷迪報(bào)告得出結(jié)論：投資機(jī)構(gòu)“機(jī)械的、對價(jià)格不敏感的賣出”（“mechanical，price-insensitive selling”）是股市崩潰的最主要原因。
為了進(jìn)一步說明股指期貨是導(dǎo)致股災(zāi)的原因，《布雷迪報(bào)告》還提出了兩項(xiàng)主要證據(jù)。一是直接影響的證據(jù)，即期貨市場上機(jī)構(gòu)投資者特別是組合保險(xiǎn)投資者的賣盤數(shù)量。報(bào)告指出，1987年10月19日這天，機(jī)構(gòu)投資者在S&P500股指期貨市場上的賣盤合約高達(dá)34500手（約合40億美元的合約），占整個(gè)S&P500指數(shù)期貨合約交易量的40%。美國證監(jiān)會的報(bào)告也支持這種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為：19日采取組合保險(xiǎn)賣出策略的套利與程序交易量占了S&P500股票交易量的21.1%，而且在下午1點(diǎn)到2點(diǎn)之間，組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利的交易量占了S&P500指數(shù)成份股交易量的40%以上，在這1個(gè)小時(shí)內(nèi)，在三個(gè)不同的10分鐘間隔期內(nèi)賣盤占了S&P500股票交易量的60%以上。二是間接影響的證據(jù)，即股指期貨市場的不正常下跌對股票市場即將下跌產(chǎn)生的心理作用。報(bào)告指出，股災(zāi)期間，期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)之間反常的正基差就如同“單曲排行榜”，導(dǎo)致投資者預(yù)期股票市場會隨著股指期貨市場的不斷下跌而下跌。在正常情況下，期貨指數(shù)通常是大于標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)的，即基差為負(fù)。但在股災(zāi)期間，市場卻呈現(xiàn)出異常大的正基差。因此，報(bào)告認(rèn)為，指數(shù)套利者和投資組合保險(xiǎn)者所采用的程式交易是將期貨市場的波動傳遞到股票市場的重要力量，并使其他投資者產(chǎn)生了股市即將下跌的心理預(yù)期，是股災(zāi)產(chǎn)生的直接導(dǎo)火索。
綜上，可以將瀑布效應(yīng)的形成機(jī)理概括如下：
（1）期貨指數(shù)率先反映市場沖擊。由于股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，無論沖擊來自現(xiàn)貨市場還是期貨市場，率先反應(yīng)的是期貨指數(shù)。同時(shí)，由于股指期貨市場集中競價(jià)交易形成的價(jià)格具有如下特點(diǎn)：第一，時(shí)間上的連貫性和超前性。由于股指期貨合約具有不同的交割月份，最長可達(dá)數(shù)年，它們的價(jià)格有機(jī)、動態(tài)、連續(xù)地反映著當(dāng)前變化中及變化后的供求關(guān)系，實(shí)際上檢驗(yàn)了眾多交易者對未來供求狀況的預(yù)測，因此其價(jià)格能良好地反映市場的動態(tài)走勢，表現(xiàn)出價(jià)格形成上的連貫性和指示調(diào)節(jié)作用上的超前性。第二，形成上的競爭性和充分性。股指期貨市場價(jià)格是買賣雙方通過各自的經(jīng)紀(jì)人在交易所通過公開競價(jià)的方法最終確定的，這就保證了股指期貨市場價(jià)格的高度競爭性。而通過合約的方式來實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，使得交易更為廣泛，大量市場信息在場內(nèi)聚集、產(chǎn)生、反饋、擴(kuò)散，這就在大量高質(zhì)量的信息流基礎(chǔ)上形成的股指期貨交易價(jià)格能客觀、充分地反映供求關(guān)系的變化。
（2）指數(shù)套利傳遞賣壓。為了規(guī)避泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)損失，使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略的機(jī)構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。在這種拋售行為打壓下，股指期貨合約的價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨股票市場相對應(yīng)的籃子股票的價(jià)格。指數(shù)套利者進(jìn)而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀的基差進(jìn)行指數(shù)套利活動，在期貨市場上買進(jìn)股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應(yīng)的股票組合，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價(jià)也發(fā)生下跌。緊接著，股價(jià)的下跌又會引發(fā)期市的新一輪下跌，重新開始上面所說的惡性循環(huán)。這個(gè)過程多次重復(fù)，使股價(jià)的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，因此被稱為“瀑布效應(yīng)”。當(dāng)股市的泡沫吹到了頂點(diǎn)，人們的盈利預(yù)期降低，價(jià)格回落時(shí)，就會出現(xiàn)下行的正反饋過程，“愈跌愈拋，愈拋愈跌”，最終股市泡沫破滅。股市泡沫最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價(jià)格在下行正反饋機(jī)制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。
（3）做市商無力維持市場紀(jì)律。股票市場的交易體系在正常情況下能夠保證交易過程的暢通，保證期、現(xiàn)兩市維持應(yīng)有的聯(lián)系，但是在股市動蕩時(shí)期就失靈了。當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，股票市場交易系統(tǒng)往往無法及時(shí)處理股市動蕩期間涌入超大量指令，交易過程不暢通，致使風(fēng)險(xiǎn)無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。做市商有義務(wù)維持股票市場的公正和有序，在股災(zāi)初期做市商還竭力履行自己的義務(wù)，但到后來干脆拒絕履行義務(wù)。這個(gè)結(jié)果也是因?yàn)樽鍪猩讨贫仍O(shè)計(jì)上并沒有考慮危機(jī)情況下，如何確保做市商的利益使其信守自己的義務(wù)。因?yàn)樽鍪猩搪男凶鍪辛x務(wù)是以自己的正當(dāng)利益有保證為前提的。他沒有履行做市的社會義務(wù)。股災(zāi)期間做市商面臨兩方面壓力：一是資金嚴(yán)重不足。銀行已拒絕提供做市所需的信貸，因此，做市商難為無米之炊；二是在股價(jià)一瀉千里的情形下，做市商也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)做市可能不僅不能扭轉(zhuǎn)乾坤，反而自身難保。行為資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，套利均衡的實(shí)現(xiàn)是有條件的：第一，市場上非理性交易者的數(shù)量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場，價(jià)格也將遠(yuǎn)離均衡水平。第二，只有理性交易者可以在市場上賣空，如果非理性交易者也參與賣空，價(jià)格將更加不均衡。同時(shí)理性交易者的這種賣空是低成本的，能夠?qū)嵤┑摹５谌抢硇越灰渍咴诮?jīng)過一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對市場價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)，停止偏離非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識儲備和行為方式，他們并不具有均值方差偏好，往往背離資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為長期、實(shí)質(zhì)性的影響。卡尼曼和特維爾斯基把此稱為“套利限制”。而套利限制表明，股災(zāi)期間依靠指數(shù)套利來維持股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的均衡是難以實(shí)現(xiàn)的。
（4）投機(jī)資本的介入加劇風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。投機(jī)資本的攻擊通常在貨幣和資本市場、現(xiàn)貨和期貨市場聯(lián)手操作。投機(jī)者在期貨市場構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場帶頭拋售股票，打壓股價(jià)，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售狂潮，導(dǎo)致股價(jià)狂瀉，從而在期貨市場謀取暴利。股指期貨市場的存在，使投機(jī)資本可充分利用期貨市場投機(jī)的杠桿效應(yīng)，不顧股市基本面的實(shí)際情況，通過人為拉抬或打壓股價(jià)指數(shù)，操縱股指期貨的結(jié)算價(jià)格，使股市與期市間原有的此消彼漲的負(fù)反饋機(jī)制變成了正反饋，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨價(jià)格的雙雙狂瀉。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現(xiàn)貨市場的持倉，即使在操縱現(xiàn)貨市場時(shí)蒙受損失，亦可通過期貨市場獲得遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場虧損的利潤。有時(shí)候，投機(jī)資本的炒作會同時(shí)在匯市、股市和期市展開。投機(jī)資本炒家首先在外匯市場上大量拋售本幣，造成本幣的貶值；為維護(hù)本幣匯率的穩(wěn)定，中央銀行被迫提高利率，而利率的提高會引起股票價(jià)格的下跌，炒家乘機(jī)拋售股票。導(dǎo)致股市價(jià)格的進(jìn)一步下行；投資者為轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，要在股指期貨市場上購入期貨合約，炒家則趁機(jī)大量淡倉股指期貨，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格的大幅下行；股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨價(jià)格的劇烈波動會強(qiáng)化兩市場間的下行正反饋，從而形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。其中，股指期貨是其一個(gè)重要環(huán)節(jié)，它可以通過與股市、匯市間的傳導(dǎo)機(jī)制，將各個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)匯聚、上升為國家金融風(fēng)險(xiǎn)，從而徹底動搖投資者的信心和預(yù)期。
3.《布雷迪報(bào)告》關(guān)于“瀑布效應(yīng)”理論的總結(jié)及提出的監(jiān)管建議
《布雷迪報(bào)告》的結(jié)論可以概括為以下六個(gè)方面：（1）機(jī)構(gòu)投資者盲目追隨組合保險(xiǎn)交易策略，是造成市場崩潰的主要原因；（2）為應(yīng)對大宗贖回要求，許多對沖基金采取了類似組合保險(xiǎn)交易者的策略，而不考慮價(jià)格；（3）冒險(xiǎn)型投資者預(yù)測到上述機(jī)構(gòu)賣出時(shí)會有獲利機(jī)會，對市場頹勢起到了推波助瀾的作用；（4）拋盤壓力主要集中于大型投資者；（5）股票市場、股指期貨市場、股票期權(quán)市場通過金融工具、交易策略、市場參與者、結(jié)算與信用機(jī)制連接成為一個(gè)市場；（6）在某一時(shí)期，股票市場和股指期貨市場之間出現(xiàn)斷裂，導(dǎo)致兩個(gè)市場同時(shí)出現(xiàn)自由落體走勢。
在總結(jié)原因的基礎(chǔ)上，《布雷迪報(bào)告》提出了一些監(jiān)管建議，主要有斷路器機(jī)制、跨市場監(jiān)管機(jī)制、統(tǒng)一股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的保證金水平、建立單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。
（二）關(guān)于瀑布效應(yīng)理論的爭議
1.監(jiān)管者的觀點(diǎn)
1987年的股災(zāi)之后，美國管理層、特別是市場監(jiān)管部門都對股市暴跌事件進(jìn)行了深入分析。4個(gè)月之內(nèi)，除了作為總統(tǒng)任務(wù)小組發(fā)布的《布雷迪報(bào)告》外，美國商品期貨交易委員會、證券交易委員會、總會計(jì)師辦公室、紐約證券交易所、芝加哥商業(yè)交易所均發(fā)布了自己的報(bào)告，并提出了相關(guān)的建議。總的來說，這些監(jiān)管者并不完全認(rèn)同《布雷迪報(bào)告》的觀點(diǎn)。美國證券交易委員會的報(bào)告直接了當(dāng)?shù)仃愂隽怂麄冋也坏焦蔀?zāi)發(fā)生的真正原因。不過他們在對股指期貨的作用方面與《布雷迪報(bào)告》有一致的地方。SEC的報(bào)告認(rèn)為，股指期貨交易與使用股指期貨的交易策略不是市場崩潰的唯一原因，但是股指期貨和所涉及的程序交易策略的存在是加速和加重市場下跌的重要因素。同時(shí)，SEC的報(bào)告還指出了組合投資對市場造成負(fù)面影響的幾種途徑。例如，非組合保險(xiǎn)投資者不能準(zhǔn)確估量組合保險(xiǎn)模型所指向的賣出量，所以會減弱他們的買入興趣；再如，賣盤的集中度和速度的增加會扭曲價(jià)格，并對股票專家的資本頭寸造成負(fù)面影響。但是，CME和CFTC則完全不同意這個(gè)觀點(diǎn)。CME的報(bào)告認(rèn)為，組合保險(xiǎn)的確對期貨市場的拋售起到了明顯作用，但是組合保險(xiǎn)只是眾多賣出策略中的一種，其本身并不能夠解釋市場崩潰到如此程度的原因。而且，在CME交易的股指期貨甚至還吸收了相當(dāng)大的一部分賣壓。CFTC時(shí)任主席更進(jìn)一步表示，CFTC從10月19日大宗股指期貨頭寸持有者那里得到的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)的交易狀況并不支持瀑布理論的觀點(diǎn)——即組合保險(xiǎn)和套利活動的互相影響導(dǎo)致了股價(jià)螺旋式下降。
總之，從監(jiān)管者的角度看，《布雷迪報(bào)告》的觀點(diǎn)并不一定是正確的。
2.學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)
學(xué)術(shù)界對“87股災(zāi)”的研究更為深入和全面。一些學(xué)者的研究結(jié)論支持瀑布效應(yīng)理論。Maberlyetal（1989）通過對S&P500股票指數(shù)的相關(guān)研究認(rèn)為，通過控制期貨交易雖不能減小股票市場的波動，但熔斷機(jī)制及提高保證金率則可以有效地降低股票市場的波動。Becketti & Roberts （1990）通過對S&P500股票指數(shù)進(jìn)行的研究認(rèn)為，多頭市場與空頭市場的波動性確有不同，且空頭市場風(fēng)險(xiǎn)高于多頭市場。這兩項(xiàng)研究從一個(gè)側(cè)面支持了瀑布效應(yīng)的存在。俞衛(wèi)（1995）的研究表明，無論沖擊來自期貨市場還是現(xiàn)貨市場，股指期貨價(jià)格的變化總比現(xiàn)貨價(jià)格的變化表現(xiàn)出更大的波動。這種區(qū)別反映了兩個(gè)市場的特征，即期貨價(jià)格能比現(xiàn)貨價(jià)格更快地對沖擊作出反映，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價(jià)格的變化而不是現(xiàn)貨價(jià)格。田樹喜（2007）解釋了瀑布效應(yīng)的機(jī)理，并以亞洲金融危機(jī)期間（1997.10～1998.8）的香港恒生指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場為對象進(jìn)行的實(shí)證研究也認(rèn)為瀑布效應(yīng)是存在的。對于《布雷迪報(bào)告》中的“瀑布效應(yīng)”的觀點(diǎn)，也有學(xué)者持反對態(tài)度。其理由是，在市場正常運(yùn)行的情況下中，套利行為會促進(jìn)期、現(xiàn)價(jià)格的回歸，是穩(wěn)定股市的重要力量。但在市場運(yùn)行的非正常時(shí)期，指數(shù)套利者可能促進(jìn)了股市崩盤現(xiàn)象的加速化和顯性化，但不能被視為是股市崩盤的導(dǎo)火索和根本原因。 Culp（1988）認(rèn)為，瀑布理論將股災(zāi)原因歸結(jié)于期貨市場的看法并不符合事實(shí)，甚至是對股票市場穩(wěn)定的威脅。盡管對于組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利的過程分析并沒有錯(cuò)，但其結(jié)論卻錯(cuò)了。Edwards（1988）對瀑布理論提出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。他認(rèn)為，“《布雷迪報(bào)告》有意夸大了組合保險(xiǎn)的負(fù)面作用，而忽略了其他因素，并且主觀地選擇幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的交易情況，就得出組合保險(xiǎn)占據(jù)了多數(shù)交易量的結(jié)論是站不住腳的。事實(shí)上，我們也同樣可以給出證據(jù)，說明組合保險(xiǎn)沒有起到打壓股市的作用。另外，單純看賣方的交易額占總交易額的比重來判斷市場下跌的原因也是不可靠的。因?yàn)槌山粌r(jià)格是由買賣雙方共同決定的，買方也要為股市的下跌負(fù)責(zé)。價(jià)格的決定遠(yuǎn)比我們預(yù)想的要復(fù)雜。”Roll（1988）指出，1987年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨交易的國家也未能幸免。股災(zāi)期間，有指數(shù)套利交易的5個(gè)國家股市的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，表明股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而有助于降低股市波動。同期，英國和日本政府發(fā)布的調(diào)查報(bào)告不僅未將股市崩盤歸罪于股指期貨，而且認(rèn)為正是由于股指期貨交易不發(fā)達(dá)才使兩國股市下挫更為嚴(yán)重，因?yàn)槭袌錾纤械馁u壓都集中到了股票現(xiàn)貨市場。英格蘭銀行的報(bào)告也指出，現(xiàn)貨市場和衍生品市場間的關(guān)聯(lián)在此次倫敦股災(zāi)中所起的直接作用是十分有限的。日本的股災(zāi)分析報(bào)告還針對本國無股票指數(shù)期貨的情況，呼吁政府盡快推出股指期貨交易，以防股價(jià)再度重挫。胡懷邦（1999）指出，指數(shù)相關(guān)交易和動態(tài)套頭交易不是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)祝蔀?zāi)真正原因是不合理制度安排、股災(zāi)前股票價(jià)格的高估、以及對經(jīng)濟(jì)信息的過度反應(yīng)，衍生產(chǎn)品交易不是泡沫經(jīng)濟(jì)形成的直接原因。楊再斌、徐蘇江（2009）分析了全球金融危機(jī)中世界股票現(xiàn)貨和期貨市場的關(guān)系，認(rèn)為沒有發(fā)現(xiàn)瀑布效應(yīng)存在的證據(jù)。相反，股指期貨為現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用，對現(xiàn)貨市場的過度反應(yīng)起到了一定修正功能。
許多學(xué)者進(jìn)一步通過邏輯推理和實(shí)證研究，進(jìn)一步解釋可能導(dǎo)致股災(zāi)的原因，這些觀點(diǎn)可概括為如下幾個(gè)方面。
（1）流動性不足論。該觀點(diǎn)認(rèn)為，在股災(zāi)期間，金融市場的交易系統(tǒng)不能處理巨大的賣單，很多股票以及衍生品沒有足夠的買方消化這些賣單。幾乎所有的市場都曾經(jīng)被關(guān)閉過。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者過高估計(jì)了市場的流動性，當(dāng)時(shí)并無足夠的買單來承接賣單，因此股價(jià)迅速下跌。Blume，MacKinla & Teker（1989）認(rèn)為，現(xiàn)貨市場特別是S&P500成份股，在非常高的成交量面前遭遇到了流動性問題，導(dǎo)致價(jià)格過度下跌。關(guān)于流動性不足論的說法具有一定的道理，但是它無法解釋清楚一個(gè)問題，即為什么人們決定在同一時(shí)刻賣出股票。
（2）技術(shù)缺陷論。BAssen、France & Pliska（1989）、Kleidon & Whaley（1992）、Harris（1989）、Moriarty、Gordon、Kuserk & Wang（1990）、Miller（1991）等認(rèn)為，股災(zāi)主要是一個(gè)技術(shù)層面的問題，進(jìn)一步說，是紐約證券交易所的技術(shù)缺陷引起的，例如系統(tǒng)負(fù)荷量不足、指數(shù)計(jì)算滯后等等。這些學(xué)者的觀點(diǎn)可以概括為“陳舊信息論”。他們認(rèn)為，股災(zāi)當(dāng)天出現(xiàn)的現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)之間正基差并非是一種不正常現(xiàn)象，其原因是由于期、現(xiàn)兩市對同一信息做出反應(yīng)的速度不同。因?yàn)楣蓛r(jià)指數(shù)是各成份股最新成交價(jià)格的平均數(shù)，由于流動性問題，有的股票可能在幾分鐘甚至幾小時(shí)也沒有交易，但未成交買賣報(bào)價(jià)區(qū)間可能早已遠(yuǎn)離最新成交價(jià)格，因而股價(jià)指數(shù)此時(shí)仍反映的是“陳舊價(jià)格（stale prices）”信息，而期貨價(jià)格都是真實(shí)價(jià)格，不存在“陳舊價(jià)格”問題，這樣就導(dǎo)致了期貨市場和現(xiàn)貨市場價(jià)格變動的非同步性（non-synchronous），而實(shí)際上，這正是股價(jià)指數(shù)對信息反應(yīng)滯后的結(jié)果。因此，正基差的存在并不能表明瀑布理論的正確性。
從上述觀點(diǎn)看，股指期貨市場不是股災(zāi)的原因，反之，股災(zāi)是股票現(xiàn)貨市場存在技術(shù)性缺陷造成的。
（3）經(jīng)濟(jì)政策論。一些學(xué)者傾向于從經(jīng)濟(jì)和政策角度分析股災(zāi)的成因，他們相信，投資者信心大減，同時(shí)做出賣出股票的決策，必然是由于某一個(gè)具體事件引發(fā)的，或者是對基本面的變動產(chǎn)生了強(qiáng)烈的負(fù)面預(yù)期。《布雷迪報(bào)告》中曾經(jīng)提到，事件最初的導(dǎo)火索有兩個(gè)：一是未曾預(yù)料到的高額貿(mào)易赤字，導(dǎo)致利率創(chuàng)出新高；二是反購并法案提案在美國眾議院籌款委員會獲得通過。但是，《布雷迪報(bào)告》雖然認(rèn)為它們是導(dǎo)火索，但卻不認(rèn)為它們是股災(zāi)的根本原因。美國證監(jiān)會兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mitchell & Netter（1989）的研究認(rèn)為，反購并提案是導(dǎo)致股災(zāi)的直接原因。他們觀察到，伴隨著提案在議會的表決進(jìn)程，市場幾乎同時(shí)做出了反應(yīng)。從1987年10月13日法案首次提交眾議院到10月16日周五閉市，股價(jià)下跌了10%，這是過去50年中最大的三日跌幅。而且，引導(dǎo)市場下跌的股票恰恰就是那些受此提案影響的公司。假如兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)成立，那么“87股災(zāi)”實(shí)際上是一次政策風(fēng)險(xiǎn)釀成的事件。
（4）貿(mào)易與預(yù)算赤字論。1986年美國財(cái)政赤字高達(dá)2210億美元，貿(mào)易赤字高達(dá)1562億美元，均創(chuàng)赤字最高紀(jì)錄。10月14日，美國又公告了第三季度巨額貿(mào)易和預(yù)算赤字。時(shí)任財(cái)政部長的貝克表示，美元可能有必要貶值的言論給市場造成了一定的恐懼。這種恐懼的蔓延致使投資者開始拋售以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，迫使利率水平激增，從而引發(fā)股市大跌。不過，也有人對此觀點(diǎn)持有異議，認(rèn)為如果真是這樣，美國的貿(mào)易國股市不應(yīng)該跟隨美國股市下跌，因?yàn)槊绹馁Q(mào)易赤字對他們來說是好消息而不是壞消息。
（5）債券市場的分流效應(yīng)論。美國的長期債券收益率在股災(zāi)之前一直處于上升態(tài)勢，這可能也與巨額貿(mào)易和預(yù)算赤字有關(guān)，因?yàn)橐獜浹a(bǔ)國內(nèi)資金的不足，必須保持較高的利率水平以吸引國際資金，利率提高使得國庫券和其他債券的利率相應(yīng)提高，投資者從股票市場轉(zhuǎn)移資金投資于債券，這對股票市場價(jià)格有直接的影響。例如，1987年初，長期債的收益率只有7.6%，但是到了股災(zāi)之前，已經(jīng)攀升至10%，這就引發(fā)了投資者的投資興趣，引導(dǎo)他們把大量資金從股市轉(zhuǎn)至債券市場，導(dǎo)致股市資金失血，引發(fā)大跌。
（6）股市估值過高論。華爾街的許多分析師認(rèn)為，1987年9月的美國股市價(jià)值已經(jīng)被嚴(yán)重高估。市盈率和股價(jià)/股息比例均出現(xiàn)過高現(xiàn)象。例如，市盈率在之前大概是15倍的水平，但是在1987年的10月，S&P500指數(shù)成份股的平均市盈率達(dá)到了20倍。不過，這個(gè)看法也遭人質(zhì)疑，因?yàn)樵?960～1972年期間，市盈率和股價(jià)/股息比都曾達(dá)到過這樣的高度，也未引發(fā)股災(zāi)，所以高市盈率并不必然導(dǎo)致股災(zāi)。
綜上所述，關(guān)于87股災(zāi)的成因，學(xué)術(shù)界也眾說紛紜，未能達(dá)成一致意見。但是，隨著時(shí)間的流逝，人們越來越相信，沒有任何一個(gè)單獨(dú)因素可以造成股災(zāi)，最可能的原因是多種因素共同作用的結(jié)果。格林斯潘（1988）在參議院銀行業(yè)委員會為“87股災(zāi)”作證時(shí)總結(jié)說，“1987年的牛市把股票價(jià)格送上了一個(gè)高度，讓人們難以相信持續(xù)上漲的公司盈利和不斷減小的折扣因子。必須要有事情阻斷它。即使不是在10月份，之后也會很快發(fā)生。股市崩潰的直接原因是非常偶然的。市場崩潰是一個(gè)等待發(fā)生的偶然事件”。