圖2-102

   傳統(tǒng)的交易量分析通常起源于這樣一種假設(shè)，即市場(chǎng)趨勢(shì)持續(xù)時(shí)，交易量會(huì)擴(kuò)大；市場(chǎng)趨勢(shì)改變時(shí)，交易量會(huì)縮小。在橫向發(fā)展的市場(chǎng)中，交易量往往很少。如果出現(xiàn)了市場(chǎng)突破（無論朝哪個(gè)方向），交易量會(huì)達(dá)到峰值，并會(huì)隨著市場(chǎng)走向增長(zhǎng)。我們注意到最大的交易量在突破處，在市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)的區(qū)域。 
   由于一般認(rèn)為以上這些交易量形態(tài)是正常的，所以任何偏離正常的行為會(huì)使人懷疑趨勢(shì)并沒有表現(xiàn)出來的那么強(qiáng)勁，也許不該跟著這種趨勢(shì)走。比如，如果突破出現(xiàn)在交易量少時(shí)，許多交易商不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，除非交易量增加，能夠驗(yàn)證突破。一段時(shí)間后，如果價(jià)格仍然沿著趨勢(shì)方向變動(dòng)，交易量開始下降，一些交易商可能想要軋平頭寸。整個(gè)假設(shè)是交易量限于價(jià)格變化（一個(gè)高度質(zhì)疑的假設(shè)），價(jià)格變化應(yīng)該被交易量驗(yàn)證。
   這種方法存在嚴(yán)重的漏洞。首先，我們做的是價(jià)格交易，而非交易量交易。如果市場(chǎng)呈趨勢(shì)性發(fā)展，我們就會(huì)賺錢，交易量不能驗(yàn)證又有什么關(guān)系呢。我們認(rèn)為，交易量發(fā)出的暗示還不足以使我們相信要退出一個(gè)可獲利的頭寸。價(jià)格仍在變動(dòng)——這才是重要的。較之交易量分析，合理的風(fēng)險(xiǎn)控制和謹(jǐn)慎選擇的跟蹤止損點(diǎn)能使你更及時(shí)地退出市場(chǎng)。
   我們提到過，我們絲毫不相信交易量變化領(lǐng)先價(jià)格變化的基本假設(shè)。價(jià)格變化先于或引起交易量變化完全同樣合理。公眾最關(guān)注的莫過于向上的突破了。別忘了，這是期貨交易，不是股市交易。每一個(gè)買家（做多者）必定對(duì)應(yīng)一個(gè)賣家（做空者）。股市中存在交易量向上/向下突破的情況，期貨交易中卻不存在，并且沒有哪個(gè)專業(yè)人員會(huì)犧牲自己的資金，試圖維持市場(chǎng)的有序性。在期貨市場(chǎng)中，每個(gè)買家都認(rèn)為自己是對(duì)的，每個(gè)賣家也是如此。交易量本身并不能推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)槭袌?chǎng)一方的交易量不可能比另一方多。買賣雙方的交易量總是完全相等的。
   我們還注意到交易量分析中有大量的后見之明的現(xiàn)象。（因?yàn)榻灰琢靠偸呛芡聿艌?bào)道，所以它很難成為一個(gè)領(lǐng)先的指標(biāo)。）如果突破期間交易量達(dá)到峰值，并且市場(chǎng)繼續(xù)沿著某種趨勢(shì)變化，人人都說交易量變化領(lǐng)先于價(jià)格變化，交易量峰值驗(yàn)證了一種趨勢(shì)的開始。如果市場(chǎng)不再沿著某種走勢(shì)變化，人人都說突破是價(jià)格見頂或買進(jìn)頂峰的信號(hào)，這是交易量峰值驗(yàn)證的。事后諸葛永遠(yuǎn)都是20/20，交易量輕而易舉地就能驗(yàn)證。（見圖2-103）

圖2-103

   基礎(chǔ)——未平倉(cāng)合約數(shù)
   大多數(shù)的讀者對(duì)未平倉(cāng)合約數(shù)這一概念非常清楚，它是指交易日結(jié)束時(shí)市場(chǎng)中未支付的合約總數(shù)。因?yàn)槊恳粋�(gè)賣家必定對(duì)應(yīng)一個(gè)買家，反之亦然，未平倉(cāng)合約總數(shù)也會(huì)告訴你市場(chǎng)中多頭合約數(shù)與空頭合約數(shù)。這個(gè)數(shù)目永遠(yuǎn)都是相等的。
   未平倉(cāng)合約數(shù)通常是在交易量圖上以線條圖的形式繪制出來的。未平倉(cāng)合約數(shù)是由清算所計(jì)算的，其方法與計(jì)算交易量的方法相同，因此，結(jié)果出來得很遲。較之交易量，未平倉(cāng)合約數(shù)從更廣的意義層面衡量了流入流出期貨市場(chǎng)的資金。如果交易雙方都是新人市的，則未平倉(cāng)合約數(shù)會(huì)增加。如果一方新人市，另一方是剛平倉(cāng)的舊頭寸，則未平倉(cāng)合約數(shù)保持不變。如果雙方都平倉(cāng)，則未平倉(cāng)合約數(shù)會(huì)減少。如果可能的變量?jī)H有這些，未平倉(cāng)合約會(huì)比實(shí)際的情況容易理解得多。但是，情況往往不明朗。
   在許多市場(chǎng)中，尤其是農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，未平倉(cāng)合約是隨著季節(jié)變化而變化的。豐收季節(jié)時(shí)套期保值活動(dòng)往往最多，從而引起未平倉(cāng)合約數(shù)增多。只有當(dāng)未平倉(cāng)合約數(shù)增幅與正常的季節(jié)趨勢(shì)差距甚大時(shí)，它才可能會(huì)有意義。商品研究局為公眾提供了方便，繪制了一個(gè)五年的平均未平倉(cāng)合約數(shù)圖，使得季節(jié)性比較容易。
   當(dāng)投機(jī)興趣從一種商品的一份合約轉(zhuǎn)向另一份合約時(shí)，未平倉(cāng)合約數(shù)也會(huì)改變。如果你只跟進(jìn)附近合約的未平倉(cāng)合約，你可能在多方面獲得錯(cuò)誤的信息。比如，在接近交割或到期的上升市場(chǎng)中，未平倉(cāng)合約減少可能并不意味著投機(jī)商在棄市，也不意味著快要見頂了，未平倉(cāng)合約減少僅僅意味著投機(jī)商認(rèn)為市場(chǎng)強(qiáng)勁，想要平掉附近的合約，進(jìn)入可以給他們更長(zhǎng)期的實(shí)力的合約。（我們建議未平倉(cāng)合約的觀察者要跟從總的未平倉(cāng)合約，而不是一個(gè)月一個(gè)月的未平倉(cāng)合約。）價(jià)差也會(huì)影響某些合約的未平倉(cāng)合約，所以要謹(jǐn)慎，不要過度看重這個(gè)數(shù)據(jù)。依我們之見，能顯示出總的未平倉(cāng)合約及五年的未平倉(cāng)合約平均值的永久的或連續(xù)的圖表才是理想的未平倉(cāng)合約圖。
交易量與未平倉(cāng)數(shù)
   人們往往認(rèn)為基于交易量和未平倉(cāng)合約數(shù)的交易系統(tǒng)會(huì)奏效。無論誰繪制過交易量或未平倉(cāng)合約數(shù)或者兩者，都發(fā)現(xiàn)它們常常伴隨著或領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)。無論價(jià)格朝哪個(gè)方向突破時(shí)，交易量常常會(huì)增加。牛市中未平倉(cāng)合約數(shù)的減少有時(shí)預(yù)示著市場(chǎng)不久將見頂。交易量與未平倉(cāng)合約數(shù)顯示的買進(jìn)或賣出壓力至少應(yīng)與那些僅僅基于價(jià)格的技巧同樣有效，這似乎是再合理不過的。然而，恐怕交易量和未平倉(cāng)數(shù)作為重要指標(biāo)的價(jià)值只是一種假象。
   雖說如此，我們還是承認(rèn)有時(shí)研究?jī)r(jià)格、交易量及未平倉(cāng)合約數(shù)之間的關(guān)系是有用的。交易量和未平倉(cāng)合約數(shù)可以使我們對(duì)市場(chǎng)突破的強(qiáng)度的觀點(diǎn)更為確定，并且提醒我們市場(chǎng)將要見底或觸頂。盡管長(zhǎng)期以來，有許多人依據(jù)交易量和未平倉(cāng)合約數(shù)來交易，我們并不認(rèn)為這兩種指標(biāo)是交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)。它們頂多可以充當(dāng)驗(yàn)證或警示策略。
交易量與未平倉(cāng)數(shù)相互影響
   要反映出交易量、未平倉(cāng)合約數(shù)與價(jià)格變化之間普遍認(rèn)同的關(guān)系，最簡(jiǎn)單的方法是創(chuàng)建類似下面的一個(gè)表格。
 

   從表中你可以看出，傳統(tǒng)的未平倉(cāng)合約闡釋包括四種可能：
   1．價(jià)格在上漲，未平倉(cāng)合約在增多。這意味著新的資金正在流入市場(chǎng)，存在買進(jìn)壓力。（不要誤認(rèn)為買家多于賣家，因?yàn)椴⒉皇沁@么回事。價(jià)格上漲暗示買方愿意付更高的價(jià)格，當(dāng)然，賣方也愿意合作。）這種情況被認(rèn)為是行情看漲。
   2．價(jià)格在上漲，未平倉(cāng)合約在減少。新買家相對(duì)較少，資金在流出市場(chǎng)。反彈很可能是由那些放棄幽靈，平倉(cāng)以退市的空頭方造成的。這種情況下，短期行情看漲，因?yàn)榭疹^方通常會(huì)付出一切代價(jià)退出，因?yàn)樗麄儫o力再待在市場(chǎng)，進(jìn)一步蒙受損失。最終的變化是看跌的行情。由于沒有新的資金流入市場(chǎng)，當(dāng)空頭方的平倉(cāng)操作一結(jié)束，反彈就會(huì)終止。然而，空頭方平倉(cāng)操作可能自身變得很持久，可能比人們推測(cè)的更持久。
   我們的朋友喬治•雷恩是個(gè)很有經(jīng)驗(yàn)的交易商，也是用交易量和未平倉(cāng)合約分析來驗(yàn)證其它指標(biāo)的強(qiáng)力支持者。按照他的觀點(diǎn)，總的未平倉(cāng)合約（指所有組合合約的未平倉(cāng)合約）總會(huì)減少五至八天，最終的頂部才會(huì)出現(xiàn)。
   3．價(jià)格在下跌，未平倉(cāng)合約在增多。新的資金在流入市場(chǎng)，存在賣出壓力。這種情況被認(rèn)為是行情看跌。
   4．價(jià)格在下跌，未平倉(cāng)合約在減少。這種情況與第二種情況相反。現(xiàn)在做空的賣方在賺錢，有足夠的資金留在市場(chǎng)。價(jià)格下跌多半是由灰心喪氣的多頭方平掉頭寸造成的，幾乎沒有新的資金流入市場(chǎng)。起初是看跌行情，一旦灰心喪氣的多頭方清盤結(jié)束了，市場(chǎng)反彈的時(shí)機(jī)就成熟了。做空的賣方一個(gè)出了名的壞毛病是耐不住性子，下跌的走勢(shì)一出現(xiàn)，他們就開始進(jìn)行平倉(cāng)操作。
   我們看不出這些闡釋有什么不對(duì)的地方，但是我們懷疑其價(jià)值。如果你對(duì)市場(chǎng)的看法需要得到支撐，那么這些闡釋作為一種驗(yàn)證方法可能會(huì)管用的。我們認(rèn)為依據(jù)未平倉(cāng)合約分析進(jìn)行交易并不會(huì)有什么成果。
   我們已經(jīng)講述了未平倉(cāng)合約的變化似乎并不會(huì)引起價(jià)格變化，我們必須提及一個(gè)多年前別人給我們指出的關(guān)于未平倉(cāng)合約的重大評(píng)論。在橫向發(fā)展或稍微下跌的市場(chǎng)，未平倉(cāng)合約突然減少后，隨之而來的往往是市場(chǎng)反彈。（見圖2-104）其中常規(guī)的智慧是大莊家在提高套期保值，期待著預(yù)料之中的反彈。感覺“內(nèi)部人士”知道市場(chǎng)的走向，他們會(huì)在預(yù)計(jì)的市場(chǎng)變化前定好自己的位置。

圖2-104
 

   “內(nèi)部人士”理論貫穿整個(gè)交易量及未平倉(cāng)合約研究。我們難以相信有人真的“知道”期貨市場(chǎng)的動(dòng)向。事實(shí)上，大型商務(wù)公司做期貨交易并不是因?yàn)樗麄冎�道市�?chǎng)要朝那條路發(fā)展，而是因?yàn)樗麄儾恢�道市�?chǎng)動(dòng)向。如果他們或任何人確切地知道很多關(guān)于某件事的信息，期貨市場(chǎng)將不復(fù)存在，其消失只是個(gè)時(shí)間問題。（再見圖2-104）
   反彈前未平倉(cāng)合約減少現(xiàn)象的另一個(gè)更可能的解釋是所有交易商都不能確信市場(chǎng)走向。由于價(jià)格偏低，空頭方對(duì)市場(chǎng)失去了興趣。多頭方對(duì)一個(gè)看起來下跌趨勢(shì)會(huì)持續(xù)很久的市場(chǎng)也不感興趣。然而對(duì)于已經(jīng)處于低層次的市場(chǎng)而言，反彈似乎往往產(chǎn)生于市場(chǎng)中的消極情緒。在類似這種情況下，情感指標(biāo)，比如哈達(dá)迪（Hadady）的“行情看漲認(rèn)同度”指標(biāo)，或許比交易量或未平倉(cāng)合約更有效。