黃大豆跨市套利操作的機(jī)會(huì)及啟示
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一、研究中美黃大豆跨市場(chǎng)套利需要解決的兩個(gè)技術(shù)性問題
所謂“跨市場(chǎng)套利”，是指“在某個(gè)交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時(shí)機(jī)分別在兩個(gè)交易所對(duì)沖獲利”。但在目前中美黃大豆套利的實(shí)際操作中，一般采用實(shí)物交割的方式，即根據(jù)CBOT黃大豆期貨價(jià)格簽訂進(jìn)口合同，同時(shí)在連豆期貨市場(chǎng)賣出稍遠(yuǎn)月份的期貨合約，隨后以進(jìn)口實(shí)物參與連豆市場(chǎng)的賣出交割，從而獲利。本文所研究的“套利”就是指這種實(shí)際操作中的套利方式。為正確研究這種套利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，我們需要解決兩個(gè)技術(shù)性問題。首先，解決兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的可比性。為更符合實(shí)際，應(yīng)將CBOT黃大豆期貨價(jià)格轉(zhuǎn)換為國內(nèi)進(jìn)口成本價(jià)格（港口入庫價(jià)）。筆者結(jié)合美豆進(jìn)口實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，總結(jié)出CBOT黃大豆期貨價(jià)格換算成國內(nèi)進(jìn)口成本價(jià)格（W）的估算公式：W（元/噸）＝（A＋B）×3.55＋C×9.66＋117（設(shè)CBOT黃大豆期貨價(jià)格＝A美分/蒲式耳；海灣升水＝B美分/蒲式耳；海運(yùn)費(fèi)＝C美元/噸）。其中，人民幣兌換美元的匯率為8.3∶1，關(guān)稅為3％，增值稅為13％，其他進(jìn)口費(fèi)用平均為117元/噸（包括：保險(xiǎn)費(fèi)、中間商傭金、卸船費(fèi)、港雜費(fèi)、商檢衛(wèi)檢費(fèi)、入庫短駁費(fèi)等）。如果設(shè)定海運(yùn)費(fèi)平均為20美元/噸，海灣升水平均為35美分/蒲式耳，則公式可簡(jiǎn)化為：進(jìn)口成本價(jià)格（元/噸）＝（A＋35）×3.55＋310。
其次，制作連豆價(jià)格連續(xù)資料。本文研究中美黃大豆的歷史套利機(jī)會(huì)以CBOT“黃大豆連續(xù)”價(jià)格為資料，因此應(yīng)制作相應(yīng)的連豆價(jià)格連續(xù)資料（簡(jiǎn)稱“連豆連續(xù)”）。因在套利實(shí)際操作中，從簽訂進(jìn)口合同到國內(nèi)入庫需要一定的時(shí)間（一般為1至2月），因此“連豆連續(xù)”采用的合約要比美盤“黃大豆連續(xù)”遠(yuǎn)一期。例如，在一二月份時(shí)，CBOT“黃大豆連續(xù)”采用黃大豆3月合約的數(shù)據(jù)，而“連豆連續(xù)”采用的合約則應(yīng)為5月合約；在三四月份時(shí)，CBOT“黃大豆連續(xù)”采用黃大豆5月合約的數(shù)據(jù)，而“連豆連續(xù)”采用的合約則應(yīng)為7月合約，以此類推。
二、2000、2001年中美黃大豆跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)分析
在以上基礎(chǔ)上，筆者計(jì)算出自1999年7月至今，以“黃大豆連續(xù)”價(jià)格換算出的國內(nèi)進(jìn)口成本價(jià)，以及相對(duì)應(yīng)的“連豆連續(xù)”價(jià)格。筆者發(fā)現(xiàn)：（1）在2000年2月和2001年1月，連豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格分別超過美國黃大豆進(jìn)口價(jià)格103元/噸和199元/噸，這兩次都是中美黃大豆套利操作的絕佳機(jī)會(huì)；（2）中美黃大豆平均價(jià)差為－28元，即近兩年國內(nèi)期貨平均價(jià)格比美豆平均進(jìn)口價(jià)格低28元/噸，這并不是說連豆期貨平均價(jià)格比美豆價(jià)格低，只是說明連豆期貨平均價(jià)格比美豆平均進(jìn)口成本價(jià)格略低；（3）中美黃大豆價(jià)差高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2000年1—2月（＋33、＋103）和2000年5—6月（＋37、＋82）以及2001年1—2月（＋199、＋62），低點(diǎn)分別出現(xiàn)在1999年9—10月（－191、－181）和2000年8—9月（－122、－84），非常巧合的是，這些時(shí)間段與形成連豆市場(chǎng)階段性頂和底的時(shí)間極其吻合。
三、從對(duì)中美黃大豆價(jià)格差異的研究中所得到的啟示
由此，筆者總結(jié)出一條判斷連豆期貨市場(chǎng)階段性頂和底的經(jīng)驗(yàn)性定理：當(dāng)以上述方法計(jì)算出的中美黃大豆價(jià)格差異超過±100元/噸時(shí)，行情進(jìn)入見頂或見底的警戒區(qū)。也就是說，當(dāng)連豆期貨價(jià)格受投機(jī)性資金影響，比美豆進(jìn)口成本價(jià)格高100元/噸以上時(shí)，連豆市場(chǎng)將滯漲于美盤，大多數(shù)情況下可能形成階段頂（如：2000年2月，2001年1月）；當(dāng)連豆期貨價(jià)格受投機(jī)性資金影響而比美豆進(jìn)口價(jià)格低100元/噸以上時(shí)，連豆市場(chǎng)將滯跌于美盤，大多數(shù)的情況下可能形成階段底（如：1999年9—10月，2000年8月）。因此中美黃大豆價(jià)差過大，不僅可為套利者提供低風(fēng)險(xiǎn)的獲利機(jī)會(huì)，而且能為期貨投資者提供連豆期貨市場(chǎng)階段性行情可能到頭的信號(hào)。以上述計(jì)算方法，按3月6日美豆5月合約價(jià)格467美分計(jì)算，美豆進(jìn)口成本價(jià)為2092元，比連豆7月合約收盤價(jià)2087元高5元/噸，沒有超過“警戒線”。
當(dāng)然，由于筆者所采用的資料年限較短，以及筆者為計(jì)算方便，人為固定了進(jìn)口費(fèi)用及升貼水，因此所得結(jié)論不一定十分精確。有條件的市場(chǎng)人士可根據(jù)筆者思路設(shè)計(jì)計(jì)算機(jī)軟件，以圖表的形式及時(shí)跟蹤中美黃大豆價(jià)差，從而為投資者特別是現(xiàn)貨商提供套利獲利機(jī)會(huì)，為期貨投資者預(yù)測(cè)市場(chǎng)提供參考依據(jù)。