駕馭套期保值——美國西南航空長期受益于套期保值
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美國西南航空成立于1971年，年載客量排名全球第三，在美國它的通航城市最多。與美國國內(nèi)其他競爭對手相比，它以“打折航線”而聞名，從1973年以來已經(jīng)連續(xù)保持36年盈利，成為全球連續(xù)盈利時間最長的航空公司。創(chuàng)造如此佳績的原因除了他們以低成本贏得市場份額的戰(zhàn)略外，長期成功的燃油套期保值策略也是一個重要因素。
燃料成本是國際航空公司僅次于勞工成本的第二大成本項目。據(jù)國際航空運輸協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年燃油費用約占航空公司運營成本的30％，在國內(nèi)這個數(shù)字為35％～45％，2010年約為30％～40％。但就美國西南航空公司而言，燃油占成本的比例卻遠低于同行業(yè)平均水平，即使在2007年全球油價達到最高點時，美國西南航空公司燃油所占成本比例也只有25％左右。其2007年報披露，美國西南航空對2008～2012年消耗航油的套保比例分別為：70％、55％、30％、15％和15％，平均成本分別為每桶51美元、51美元、63美元、64美元和63美元。在已完全實現(xiàn)的年份中，均大大低于同期國際油價，成為高油價時代公司保持盈利的最大法寶。
從披露的信息中，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國西南航空的成功是與他們長期堅持正確的套期保值理念分不開的。不同于多數(shù)航空公司普遍采用的與大型投資銀行簽訂現(xiàn)金結(jié)算的“燃油價格對賭協(xié)議”的套保模式，美國西南航空在燃油套保操作上一直牢守著如下準則：
（1）長期低位套保。
根據(jù)媒體公開披露的消息，西南公司簽訂的是長期套保合約，而年報顯示大部分航空公司只會進行一到兩年的套保，有些年份甚至沒有套保頭寸。有些航空公司在油價較低的年份不重視套期保值戰(zhàn)略習慣的培養(yǎng)，臨時抱佛腳。結(jié)果只能在高位套保，收益有限，甚至被誤導進行反向操作。這方面的例子在國外有美利堅航空公司，國內(nèi)則是國航、東航公司。
（2）簡單至上原則。
美國西南航空公司的套保組合中大多數(shù)是簡單的買入看漲期權，同時混合一定比例的遠期合約，保障現(xiàn)貨和期貨之間的平穩(wěn)對沖。這些買入看漲期權使美國西南航空公司在支付少許固定期權費用后就有權在油價上漲時以低價買入燃油，若油價下跌則可自動棄權，其最大損失不會超過前期為購買期權所支付的費用。同時查閱美國西南航空公司2001年以來公告的結(jié)果顯示，其套保組合中沒有那些復雜衍生品或奇異期權的痕跡。
（3）不為盈利和短期損益所動。
美國西南航空公司把套期保值列為公司重要的戰(zhàn)略之一，不以盈利為目的，不為短期損益而波動。它近年在套保上的盈利對應的是燃油現(xiàn)貨價格持續(xù)的高漲，而反觀那些套保發(fā)生巨額虧損的航空公司，都會發(fā)現(xiàn)不同程度的投機傾向。比如中國國航披露燃油套期保值虧損的提示性公告顯示，它的套期保值合約結(jié)構除了上方買入看漲期權還有下方賣出看跌期權。這個下方賣出看跌期權就意味著如果油價下跌，買入這些看跌期權的機構就有權力要求國航以高于現(xiàn)貨的價格買入原油。而目前看，導致這種低級錯誤出現(xiàn)的原因很可能只是國航想用此抵消它們買入看漲期權所花的那筆小額固定財務費用。
而相較于西南航空公司，阿聯(lián)酋的阿提哈德航空公司在燃油對沖策略上走的則是另一條路線。作為全球最年輕同時也是發(fā)展最快的航空公司，阿提哈德航空公司自2003年成立首飛以來，已經(jīng)發(fā)展成一個擁有飛機40架、年載客量600萬人次、會員數(shù)超過50萬的區(qū)域航空巨頭。
與一般看法認為的不同，雖然阿提哈德航空公司是阿聯(lián)酋政府的全資公司，但它們在燃油購買上得不到任何補貼或資助，在不計入對沖措施的前提下，燃油購置成本在阿提哈德航空公司的總成本中要占35％～40％的比例。為了有效對沖航油成本，阿提哈德航空公司同樣沒有選擇通過投資銀行訂立復雜期權的“簡單”對沖模式，而是組建了屬于自己的金融專家團隊，對市場實行“每小時”的監(jiān)控，由主管金融事務的副總裁直接主持套保對沖業(yè)務，對沖平臺只限于原油期貨和簡單期權。這樣的好處是，能夠根據(jù)市場風險隨時調(diào)整下一期所需對沖的航油量。2007年阿提哈德航空公司對其所需航油的70％進行了對沖，從2008年開始，阿提哈德航空公司更是啟動了更為“激進”的三年燃油對沖計劃，將2010年所需要的燃油列入了對沖范圍。
區(qū)別于一般航空公司簽訂的長期對賭協(xié)議，阿提哈德航空公司采用的是“滾動套保”對沖策略：即利用短期期貨合約來規(guī)避長期的油價風險，在合約到期前更換到新合約和新價格上，不斷向前“滾動”，同時按照近高遠低的原則，設置套保數(shù)量。例如2008年阿提哈德航空公司對其所需燃油的82％進行了對沖，而同時對2009年的比例則是41％，2010年則更低，這樣雖然在執(zhí)行過程中會增加一些成本，但對于市場即時風險的控制與反應速度卻得以大大提高。這些措施的實施，使得阿提哈德航空公司的對沖交易組合在2008年成功規(guī)避了油價大幅度波動帶來的風險，在其他航空公司陷入對沖失利與經(jīng)營虧損的雙重困境時，反而能借機大舉擴張，從空中客車集團一舉訂購了51架新飛機用來在今后的三年中擴充航線與機隊。