2013年巴菲特致股東的信（連載）
2024-06-28 17:15
來源:未知
作者: admin
2013年巴菲特致股東的信（連載）
各位伯克希爾•哈撒韋公司股東：
伯克希爾公司凈資產(chǎn)在2013年度增長了342億美元。這是在沖減了18億當(dāng)期損益之后的增長數(shù)據(jù)——這筆沖減是由于我們收購Marmon和Iscar公司的少數(shù)股東權(quán)益而產(chǎn)生的，實際在經(jīng)濟上是毫無意義的，后面我將會進行解釋。沖減掉這些當(dāng)期損益之后，我們公司的A股和B股（相當(dāng)于A股的1/1500）的每股凈資產(chǎn)在2012年都增長了18.2%。過去49年期間（也就是說從現(xiàn)在的管理層接管公司開始至今），每股凈資產(chǎn)從19美元增長到了134,973美元，每年復(fù)合增長率為19.7%。
(這份年報中所說的每股數(shù)據(jù)均指A股。B股每股數(shù)據(jù)是A股每股數(shù)據(jù)的1/1500。)
在這封信封面那頁上，我們展示了我們的長期業(yè)績衡量標準：伯克希爾每股凈值年度增幅與標普500指數(shù)年度增幅的對比。當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價值。可是內(nèi)在價值是一個主觀估計的數(shù)據(jù)，而賬面價值作為一個粗略的追蹤指標是十分有用的。（關(guān)于內(nèi)在價值更詳細的討論，詳見年報中“與股東相關(guān)的企業(yè)基本原則”，在年報103頁到108頁。我們強烈要求所有新股東和潛在股東仔細閱讀這一部分內(nèi)容。）
正如我長期以來一直告訴大家的那樣，伯克希爾的內(nèi)在價值遠遠超過其賬面價值。不僅如此，內(nèi)在價值和賬面價值的差距最近幾年變得越來越大。這正是為什么我們在2012年決定授權(quán)公司回購股份的價格為賬面價值的120%是十分明智的。按照這個價格水平回購股份有利于繼續(xù)持股的股東，因為每股內(nèi)在價值比賬面價值的120%還要高出一定的幅度。可是在2013年我們并沒有進行回購股票，因為股價并沒有降低到賬面凈值的120%以下。如果將來股價下降到賬面價值的120%以下。我們將會積極回購股票。
查理•芒格是伯克希爾公司的副董事長，也是我的合作搭檔，我和芒格相信，在市場下跌和溫和上升的年份，伯克希爾公司的賬面價值和內(nèi)在價值都將持續(xù)戰(zhàn)勝標普500指數(shù)。但是在市場強勁上漲的年份，我們預(yù)期會跑輸市場，就像2013年度就是這樣。在我們接管伯克希爾公司以來過去這49個年度，我們有10個年度跑輸市場，我們跑輸市場的所有這10個年度里，除了1年之外，標普500指數(shù)漲幅都超過15%。
在從2007年底到2013年底這五年的股票市場循環(huán)期間，我們戰(zhàn)勝了標普500指數(shù)。在未來年份的股票市場循環(huán)期間，我們希望能夠再次戰(zhàn)勝標普500指數(shù)。如果我們沒能做到，就對不起公司付給我們的這份工資。畢竟你們只要持有一份指數(shù)基金，就可以確保得到和指數(shù)漲幅相同的業(yè)績。
年度回顧
在經(jīng)營層面，幾乎可以說，我們?nèi)ツ曜龅乃惺虑榻Y(jié)果都很好，在某些方面，可以說非常好。讓我們來看看：
●我們投資近180億美元，完成了兩筆大規(guī)模收購，整體收購了內(nèi)華達能源公司，收購了亨氏公司的很大一部分股權(quán)。兩家公司都非常適合我們，從現(xiàn)在起到未來100年將會繼續(xù)繁榮發(fā)達。
而且，通過收購亨氏公司，我們創(chuàng)造了一種合伙收購模式，將來伯克希爾公司進行這樣大規(guī)模的收購時也許可以使用。我們和3G資本公司的投資者形成了合伙收購團隊。3G資本公司由我的朋友Jorge Paulo Lemann領(lǐng)導(dǎo)。他的天才能干的合作搭檔是亨氏公司新任CEO Bernardo Hees和董事長Alex Behring，這兩人負責(zé)管理公司業(yè)務(wù)運營。
伯克希爾公司是融資合伙人。作為這個角色，我們購買了亨氏公司80億美元優(yōu)先股，息票年利率為9%，還附有其他條款如把優(yōu)先股年收益率提高到12%左右。伯克希爾公司和亨氏公司分別購買了亨氏公司一半股份，各自支付42.5億美元。
盡管這是我們這次收購亨氏公司有些類似于一種私募股權(quán)投資交易，二者之間卻有一種重大的區(qū)別：伯克希爾公司所收購的股票一股也不打算賣出。相反，我們想要的買入更多股票，這種情況將來可能會發(fā)生：某些3G資本的投資者將來可能部分或全部賣出他們持有的亨氏公司股票，這個時候我們可能會乘機買入增加持股。伯克希爾公司和3G資本公司可以決定，在將來某個時點，如果對雙方都是有利的，我們將把自己持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股(按照轉(zhuǎn)換之時合適的股票估值水平)。
我們這個合伙團隊在2013年7月接管了亨氏公司，到目前為止，經(jīng)營業(yè)績十分令人鼓舞。可是，亨氏公司的收益中能反映在我們伯克希爾公司2013年報上的部分很少，因為這次收購以及后來的重組發(fā)生一次性沖銷合計高達130億美元，亨氏公司2014年度給我們貢獻的盈利將會有大幅度增長。
加上亨氏公司，現(xiàn)在伯克希爾公司擁有8個半公司，如果獨立核算，都可以列入財富雜志世界五百強企業(yè)。將來我們只需要再收購其余491個半世界500強企業(yè)就夠了。
我們下屬的中美能源公司，以56億美元整體收購了內(nèi)華達能源公司。內(nèi)華達能源公司為內(nèi)華達州88%的居民提供電力服務(wù)。這筆收購可以很好地融入我們現(xiàn)有的電力公用事業(yè)服務(wù)體系，并為我們在再生能源方面進行大型投資提供很多機會。內(nèi)華達能源將來肯定不會是中美能源的最大一筆收購。
●中美能源公司是我們伯克希爾公司五虎上將之一，其他四家是BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon。我們這五大非保險公司，在2013年度的稅前利潤合計達到了108億美元，比2012年度，增長了7.58億美元，創(chuàng)出歷史新高。
這五家公司中，只有中美能源是伯克希爾公司在九年之前收購的，當(dāng)時稅前利潤只有3.93億美元。后來我們收購了五家中的其他三家公司，全部是以現(xiàn)金支付。在收購第五家就是伯靈頓北方鐵路公司時，約70%是以現(xiàn)金支付，其余30%是以增發(fā)新股支付，這使得我們發(fā)行在外的股份增加了6.1%。在過去9年期間，這5家公司為伯克希爾公司創(chuàng)造了104億美元利潤，而與此同時我們的股份只稀釋了很小一部分。這樣就滿足了我們的目標：不是簡單地取得整體業(yè)績的增長，而是要取得每股業(yè)績的增長。
如果美國經(jīng)濟在2014年度繼續(xù)轉(zhuǎn)好，我們可以預(yù)測，我們這五虎上將企業(yè)的業(yè)績將會繼續(xù)提升，稅前利潤可能會增加十億美元左右。
●我們下屬另外幾十家，在2013年度獲得了47億美元的稅前利潤了，比2012年度增加了8億美元。我們也期望他們在2014年度實現(xiàn)更大的利潤增長。
●伯克希爾公司的保險業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在2013年度再度實現(xiàn)了承保盈利，這使得我們連續(xù)實現(xiàn)承保利潤的年份累計達到了11年。2013年度伯克希爾公司的保險浮存金也繼續(xù)增長。保險浮存金，并不屬于我們，但是我們可以使用這筆資金進行投資，為公司創(chuàng)造利潤。在過去11年期間，我們的保險浮存金從410億美元增長到了770億美元。同樣是在過去十年期間，我們的承保利潤在稅前累計達到了220億美元，其中包括2013年度實現(xiàn)的30億美元的承保利潤。所有這些保險業(yè)務(wù)的輝煌業(yè)績都起源于我們在1967年以860萬美元收購了國民財險公司。
我們現(xiàn)在旗下?lián)碛蟹秶鷱V泛種類很多的優(yōu)秀保險公司。其中最著名的是GEICO保險公司，我們在1995年整個收購了這家汽車保險公司，在此之前我們很多年都一直持有其一部分股權(quán)。GEICO公司1996年在美國汽車保險公司中排名第七，現(xiàn)在2013年的排名超過了Allstate保險公司，上升到第二。GEICO公司取得如此驚人成長的原因非常簡單：價格更低,服務(wù)可靠。只要撥打電話，1-800-847-7536或者登錄網(wǎng)站Geico.com，看看你是不是也能也能縮減你的保險開支，就能給自己節(jié)省一大筆錢。省下來的錢一定要來購買伯克希爾公司旗下其他產(chǎn)品哦。
●在我和芒格尋找大象一樣的企業(yè)收購目標時，我們很多下屬子公司定期進行補強型收購，收購了很多小兔子一樣的企業(yè)。2013年，簽訂了25項這為補強型收購協(xié)議，估計總體收購金額為31億美元。這些收購交易規(guī)模從190萬美元到110億美元不等。
我和芒格鼓勵下屬公司進行這樣的收購交易。他們把這些資本運用于收購與我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)十分適應(yīng)的企業(yè)，而且收購過來的企業(yè)將由我們的下屬公司的專業(yè)經(jīng)理人進行管理。他們做這些補強型收購，既不需要我和芒格兩人去做更多的工作，又能為各股東帶來更多的盈利。未來的年份里我們將會進行更多這樣的補強型收購交易。總體而言這些收購對公司而言是有意義的。
●2013年我們投資35億美元，做了兩筆屬于最確定無疑的補強型收購：Marmon公司和Iscar公司是兩家非常杰出的企業(yè)，我們過去收購了大部分股權(quán)，已經(jīng)擁有了控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，從而100%持股。2008年我們收購大部分股權(quán)獲得了Marmon公司的控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，這讓我們獲得了這家公司百分之百的股權(quán)。2006年我們收購獲得了Iscar公司的控制權(quán)，Wertheimer家族保留了其余20%的股份，2013年他們選擇行使賣出期權(quán)，將其保留的股份全部出售給我們。
這些收購合并在一起，將會為我們現(xiàn)有的盈利能力增加3億美元的稅前利潤，同時給我們帶來8億美元的現(xiàn)金。會計準則要求我們，核算入賬的收購成本比我們實際支付的金額減少了18億美元，這樣的會計處理就減少了伯克希爾公司的賬面價值。（這筆費用用于“超過賬面價值的資本溢價”（capital in excess of par value）；你得自己想明白這是什么意思。）這些會計準則和我在2012年度致股東的信中描述的那些會計準則同樣荒謬。正是這樣稀奇古怪的會計處理，馬上就讓我們伯克希爾公司內(nèi)在價值超越賬面價值的金額增加了18億美元。
●我們下屬公司在廠房設(shè)備上的資本支出，在2013年度達到了創(chuàng)紀錄的110億美元，相當(dāng)于折舊費用支出的兩倍。這筆資金中約89%投資于美國本土。盡管我們也在海外進行投資，但我們投資機會的主礦脈是在美國本土。
●大多數(shù)股票投資經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)，在2013年度想要戰(zhàn)勝標普500指數(shù)簡直是根本不可能完全的任務(wù)。但是我們的兩位投資經(jīng)理人Todd Combs和Ted Weschler卻輕松戰(zhàn)勝了市場。他們兩個現(xiàn)在每人負責(zé)的投資組合規(guī)模超過70億美元。這是他們靠自己的業(yè)績賺來的機會。
我必須再一次坦白承認，我手下這兩位投資經(jīng)理人的業(yè)績，都比我本人強。（芒格說我應(yīng)該加上一句“強太多了”）。如果以后這樣的業(yè)績比較繼續(xù)讓我丟人現(xiàn)眼，那么我將毫無選擇，只能以后在閉口不談他們倆的業(yè)績。
Todd Combs和Ted Weschler在幾個和他們的投資組合管理行為無關(guān)的活動上，也為各位伯克希爾公司股東創(chuàng)造了很大的價值。他們的貢獻只是剛剛開始：他們兩個人血管里都流淌著伯克希爾的血液。
●把我們最近收購的亨氏公司計算在內(nèi)，伯克希爾公司在2013年底雇用的員工總數(shù)達到了創(chuàng)紀錄的330745人，比去年增加了42,283人。我必須承認，增加的員工人數(shù)中，包括我們在奧馬哈的公司總部增加的一名員工。（不要為此感到恐慌：公司總部所有員工還可以寬寬松松坐在同一個樓層里辦公。）
●伯克希爾公司前4大重倉股是：美國運通，可口可樂，IBM，富國銀行。2013年我們在這四家公司的持股比例，都有所增長。我們增持了富國銀行的股票，持股比例從2012年底的8.7%增長到了2013年度的9.2%，我們增持了IBM公司的股票，持股比例從2012年底的6.0%增長到了2013年度的6.3%。與此同時，可口可樂公司和美國運通回購股份也提高了我們的持股比例。我們在可口可樂公司的持股比例從8.9%增長到9.1%，我們在美國運通公司的持股比例從13.7%提高到14.2%。如果你覺得，持股比例提高千分之一根本不重要，那么請你進行下面的計算：對于這四家公司總體而言，我們伯克希爾公司的持股比例每增加千分之一，享有這四家公司的年度利潤相應(yīng)會增加5000萬美元。
這四家公司擁有卓越出眾的業(yè)務(wù)，又有非常能干并且一切從股東利潤出發(fā)的經(jīng)理人負責(zé)經(jīng)營管理。在伯克希爾公司，我們更加偏愛擁有一家極其優(yōu)秀的企業(yè)的部分股權(quán)，雖然達不到具有控制權(quán)但持股比例相當(dāng)高的，這種部分持股優(yōu)秀的企業(yè)遠遠勝過百分之百控股一家平庸企業(yè)；擁有世上最大的鉆石希望之星的一小部分所有權(quán)，勝過擁有一顆人造鉆石的百分之百所有權(quán)。
按照我們在2013年底的持股比例，我們享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計金額高達44億美元。在我們報告給各位股東的利潤中，只包括我們收到的現(xiàn)金股利——2013年度約為14億美元。但是千萬不要搞錯，我們沒有報告給大家的來自于這四家公司的30億美元未分配利潤，和伯克希爾所報告的利潤相比，一塊錢未分配利潤和我們報告的一塊錢利潤相比，實際價值不差一分一毫。
這四家公司所保留的未分配利潤，經(jīng)常用來回購他們自己公司的股份，這個舉動將會提高我們的持股比例，而相應(yīng)增加我們享有這些公司未來盈利的比例，而且同時為這些企業(yè)抓住發(fā)展機會提供資金，后來的結(jié)果表明抓住這些機會對公司是有利的。所有這些讓我們預(yù)期，這四家公司的每股收益長期將會大幅增長。如果確實如此，伯克希爾公司收到的現(xiàn)金股利將會相應(yīng)大幅增長，更加重要的，我們在這4只股票上的未實現(xiàn)投資收益也會相應(yīng)大幅增長。（我們這前四大重倉股的未實現(xiàn)投資收益在2013年底已經(jīng)累計達到了39億美元。）
大部分企業(yè)的收購目標只限于自己能夠經(jīng)營管理的企業(yè)，而我們愿意在非控制型企業(yè)中進行大規(guī)模的被動投資，這讓我們在資本配置上具有很大的靈活性，相比之下，我們具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。伍迪艾倫有句話，很好地說明了這一點：“雙性戀的優(yōu)勢是，周末約會成功的概率提高了一倍，”同樣的道理，我們既喜歡直接經(jīng)營企業(yè)，也喜歡被動投資，這讓我們無休無止噴涌而來的現(xiàn)金得到合理運用的機會，增加了一倍。
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在2009年后期，在經(jīng)濟大衰退的一片黑暗之中，我們達成協(xié)議收購伯靈頓北方鐵路公司，這是伯克希爾公司歷史上最大一筆收購。當(dāng)時我把這筆交易形容為“對美國未來經(jīng)濟發(fā)展前景的孤注一擲式賭博。”
這種大賭注對我們來說并不新奇：從巴菲特合伙公司在1965年收購獲得伯克希爾公司控制權(quán)以來，我們多次押上過這樣的大賭注。當(dāng)然我們這樣做也有很好的理由。我和芒格總是認為，“賭”美國經(jīng)濟越來越繁榮，這非常接近賭一件確定無疑肯定能實現(xiàn)的事情。
事實上，過去237年押注看衰美國的人有誰曾經(jīng)得到過好處呢？把我們美國現(xiàn)在的情況和237年前的1776年的情況相比較，你會揉著自己的眼睛，驚奇地簡直不敢相信，美國的發(fā)展進步如此巨大。深深植入我們市場經(jīng)濟的動力，將會繼續(xù)發(fā)揮它的神奇魔力。美國的好日子還在前面等著我們。
有這股順風(fēng)在后面推動著我們，我和芒格希望，通過做好以下五個方面的工作，進一步提高伯克希爾公司的每股內(nèi)在價值：（1）持續(xù)不斷地提高我們很多下屬公司的基本盈利能力；（2）通過補強型收購進一步提高他們的盈利；（3）從我們所投資持股的上市公司獲益；（4）在機會合適時以相當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價值的折扣價格回購伯克希爾公司的股份；（5）偶爾進行大規(guī)模收購。在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實現(xiàn)價值最大化。
這些建筑構(gòu)件都放置在一個巖石般堅固的基礎(chǔ)之上。從今往后100年，伯靈頓北方鐵路公司和中煤能源公司，將會繼續(xù)在美國經(jīng)濟中扮演重要角色。保險公司仍將繼續(xù)伴隨企業(yè)和個人一起成長的不可或缺的重要伙伴，沒有一家公司比伯克希爾公司在保險業(yè)務(wù)上投入更多的人力和財力資源。
另外我們將總是保持超一流的財務(wù)實力，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上至少保持200億美元現(xiàn)金等價物，絕對不會承擔(dān)數(shù)量巨大的短期還款責(zé)任。正如我們以上所看到的這些優(yōu)勢和其他優(yōu)勢，我和芒格都和各位一樣非常看好伯克希爾公司的未來發(fā)展前景。各位股東委托我們來管理這樣一家優(yōu)秀的公司，我們感到非常幸運。
內(nèi)在價值
盡管我和芒格對內(nèi)在價值談?wù)撨^很多，但是我們并不能告訴你伯克希爾公司股票內(nèi)在價值的準確數(shù)據(jù)（事實上我們也不知道其他任何一只股票的內(nèi)在價值準確數(shù)據(jù)。）不過，在我們2010年的年報中我們提出了三個因素，其中一個定定性因素，兩個是定量因素，我們認為，這三個因素對與合理估計伯克希爾公司內(nèi)在價值來說非常關(guān)鍵。我們把相關(guān)討論的內(nèi)容完整復(fù)制在本年報109頁到111頁。
這里我們對其中兩個定量因素的數(shù)據(jù)進行更新：在2003年，很多小公司每股投資增長了13.6%，達到了129,253美元；我們來自于保險和投資之外其他業(yè)務(wù)的稅前營業(yè)利潤增長了12.8%，達到了每股9,116美元。
從1970年到2013年，我們的每股投資年復(fù)合增長率為19.3%，我們的非保險非投資業(yè)務(wù)稅前營業(yè)利潤年復(fù)合增長率為20.6%。同樣是在過去這43年，我們伯克希爾公司股票價格的年復(fù)合增長率非常非常接近于這兩個價值衡量指標。我和芒格很愿意看到我們的股價和內(nèi)在價值能夠雙雙增長，但是我們將把絕大部分時間精力強烈專注于提高我們的營業(yè)利潤。
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現(xiàn)在，讓我們開始檢視我們旗下四大板塊業(yè)務(wù)。由于各類業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負債表和利潤表的特點差異巨大，把它們混在一起就會妨礙分析。因此我們把它們分成四個獨立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（盡管把所有這些不同部門的信息放在同一個地方具有重要和持久的優(yōu)勢）。我們的目標是，每個股東提供重要的信息，我們選擇信息披露的標準是，如果我們的位置你互換，你們是向股東匯報的企業(yè)經(jīng)理人，我們是平時不參與企業(yè)經(jīng)營的股東，那么我，我們想要看到什么信息。（但是別期望從我們這里得到任何投資的好主意！）
保險業(yè)務(wù)
“我們對保險公司進行投資的舉動表明，我們第一次邁出了重大一步，努力獲得一個更加多元化的盈利能力基礎(chǔ)。”
——1967年年報
我們首先來看保險行業(yè)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是發(fā)展引擎，一直持續(xù)推動著我們公司的擴張，從我們1月6000的年報披露以來至今持續(xù)不停。
財險公司預(yù)先接受保險費，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故引發(fā)的理賠，實際支付期限會延續(xù)長達幾十年。這種“先收錢后賠付”的模式讓財險公司能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會進入別人的口袋里。在持有期間保險公司可以用這些浮存金進行投資，為自己賺取投資收益。盡管從個體而言保單和理賠來來去去，但總體而言一家保險公司持有的浮存金的總額相對保費收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況如何呢？請看下表：
年份 浮存金(單位：百萬美元)
1970 $39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2013 77,240
但是想要保險浮存金取得更多的成長，將會十分困難。有利的因素是，GEICO公司的浮存金幾乎可以肯定將會繼續(xù)增長。但是在Nationally Indemnity的再保險部門，我們有一些保險合同會流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會流失掉。如果我們未來某個時間確實出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會是非常緩慢的下降——任何一個年份最多不會超過3%。我們簽訂的保險合同的特點是，絕對不會讓我們馬上急需賠付大量資金，金額遠遠大于我們現(xiàn)有的現(xiàn)金資源。（在這個方面財險公司和某些類型的壽險公司就重大的不同。）
如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務(wù)報表上就會體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進行投資所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們賺取到了承保利潤時，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些資金不但不用為此支付任何成本還能收取費用。
不幸的是，所有保險公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競爭，在絕大多數(shù)年份里競爭如此激烈，以至于財產(chǎn)及意外險行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，StateFarm到目前為止是美國規(guī)模最大的保險公司，而且一直經(jīng)營管理良好，但是截止到2012年在12年期間卻有9年發(fā)生承保虧損。（這家公司2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布。）動態(tài)競爭機制幾乎可以保證，盡管所有保險公司都享有保險浮存金帶來的投資收益，但是整個保險行業(yè)將會繼續(xù)延續(xù)令人難堪的歷史記錄，盈利水平相對其他行業(yè)低得多。
正如我們在第一部分所說的那樣，我們已經(jīng)連續(xù)11年實現(xiàn)了承保利潤，在這11年期間我們賺取的稅前利潤累計為220億美元。展望未來，我相信我們會在大部分年份里能夠繼續(xù)實現(xiàn)承保利潤。做到這一點是我們所有保險公司的經(jīng)理人每天工作最為關(guān)注的重點，他們都知道盡管保險浮存金是很有價值的，但是糟糕的承保業(yè)績會淹死保險公司。
那么，這些非常吸引人的保險浮存金會如何影響內(nèi)在價值的估算？在計算伯克希爾公司的賬面價值時，我們的浮存金全部作為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動的資金。每天我們支付老的保險理賠，2013年我們支付了177美元給超過五百萬份保險理賠，這就減少了你。但是同樣可以確定的是我們每天都在簽訂新的保單，收取保費，增加我們的保險浮存金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這筆負債的真正價值就遠遠低于會計報表上負債的賬面價值。
一個部分抵消了這筆過于高估的負債的因素是歸屬于我們保險企業(yè)的155億美元“商譽”資產(chǎn)，它們在財務(wù)報表上作為一項資產(chǎn)包含在賬面價值之中。實際上，這種會計商譽只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金的高超能力所支付的價格。可是商譽的歷史成本和它的真實價值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險企業(yè)持續(xù)發(fā)生了巨額承保虧損，那么不管賬面記錄的商譽原始成本是多少，這些商譽資產(chǎn)都應(yīng)該說是毫無價值。
幸運的是，伯克希爾旗下的保險公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險企業(yè)的商譽的經(jīng)濟價值，也就是我們愿意為購買創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金所支付的價格，肯定遠遠超過其歷史入賬價值。我們的浮存金的巨大價值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼 柟镜膬?nèi)在企業(yè)價值大幅超過其賬面價值的一個原因，而且是一個重大的原因。
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而伯克希爾公司保險業(yè)務(wù)能夠卓越出眾，唯一的原因是我們擁有一些特別厲害的超級明星經(jīng)理人，管理公司業(yè)務(wù)高度遵守紀律，這些保險公司具有強大的而且難以復(fù)制的業(yè)務(wù)模式。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU企業(yè)。
按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負責(zé)。阿吉特能夠為那些其它任何人沒有意愿或者沒有資本實力來承擔(dān)的風(fēng)險提供保險。他對保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險行業(yè)里獨一無二。但是他絕對不會把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險之上。事實上，在回避風(fēng)險上，我們遠遠要比大多數(shù)大型保險公司更加保守。例如，如果發(fā)生一些超級巨災(zāi)而導(dǎo)致整個保險行業(yè)遭受高達2500億美元的損失——這相當(dāng)于保險行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會發(fā)生虧損還可能有相當(dāng)大的盈利，這是因為我們公司有多種多樣的盈利來源。我們將會繼續(xù)淹沒在現(xiàn)金的大海里，尋找如果巨災(zāi)導(dǎo)致市場進入巨大震動而出現(xiàn)的大機會。所有其它主要大型保險公司和再保險公司都將會發(fā)生巨額虧損，有些保險公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個大型保險公司，擁有350億美元浮存金，還實現(xiàn)了的累計承保利潤，這是一個沒有其他任何一家保險公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價值。阿吉特的大腦簡直是一個創(chuàng)意工廠，總是尋找新的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，增加到他現(xiàn)在已經(jīng)種類繁多的保險業(yè)務(wù)之中。
2013年7月刊，阿吉特組建了伯克希爾特殊保險公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BHSI”)），試探性邁出了第一步。這次嘗試，把我們帶入了商業(yè)保險業(yè)務(wù)，全美國的主要保險經(jīng)紀人接受和公司風(fēng)險經(jīng)理人馬上接受了我們。這些專業(yè)人士認識到，沒有其他任何一家保險公司的財務(wù)實力能夠比得上伯克希爾公司，這樣能夠保證，即使是他們很多年以后提出的合法索賠，我們也會迅速并且完整的支付賠款。
BHSI由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)，他是一位很有經(jīng)驗的承保人，在保險行業(yè)普遍受到新區(qū)。彼得已經(jīng)組建了一個令人吃驚的團隊，為很多世界500強大企業(yè)承保過大量的業(yè)務(wù)，也為很多規(guī)模較小的企業(yè)承保過很多業(yè)務(wù)。BHSI將會成為伯克希爾公司的重要資產(chǎn)，在未來幾年創(chuàng)造數(shù)十億元的保費收入。各位股東在今年的股東大會上看到彼得，一定要給他來一個伯克希爾式的招呼。
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我們旗下還有另外一家實力強大的保險公司就是通用再保（General Re），由泰德•蒙特羅斯（Tad Montross）負責(zé)管理。
從根本上講，一家穩(wěn)健的保險公司在業(yè)務(wù)運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險暴露；第二，保守評估任何風(fēng)險暴露實際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運營費用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。（4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM收入寧愿選擇放棄離場。
許多保險公司可以通過前三條鐵律的考驗，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競爭對手非常急切承保不合適的保單時，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對于保險行業(yè)來說最為貼切。
泰德一直嚴格遵守全部四條保險鐵律，這也反映在他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本還要低。我們希望未來他能夠繼續(xù)保持這樣的平均水平。我們特別是對通用再保的國際人壽再保險業(yè)務(wù)充滿熱情期待，從1998年我們收購這家公司以來，這項業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長并且持續(xù)保持盈利。
大家都還記得，就在我們收購?fù)ㄓ迷俦２痪茫@家公司就陷入了一堆問題，引發(fā)很多評論人士包括我在內(nèi)都認為我這次收購犯了一個巨大錯誤。這種日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。通用再保險現(xiàn)在是一顆寶石。
最后要談的保險公司是GEICO，63年前20歲的我投資這家保險公司，從此開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO公司現(xiàn)在由托尼•奈斯利（Tony Nicely）負責(zé)管理，他18歲加入公司，到2013年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整52年。1993年托尼成為一個公司的CEO，從此這家公司一直在高高的飛翔。
1951年我第一次了解這個公司的時候，我給驚呆了，這家公司享有巨大的成本有優(yōu)勢，相對而言保險行業(yè)的巨頭們都背負著沉重的成本支出負擔(dān)。GEICO公司經(jīng)營上的高效率，一直持續(xù)保持到今天，是公司最重要的資產(chǎn)。沒有人喜歡購買汽車保險，但是幾乎每個人都喜歡開車。對于大多數(shù)家庭來說，必須給汽車上的保險，是一筆重要的開支，能夠節(jié)省保險費對于他們來說很有意義。只有一家低成本的保險公司才能做到這一點。
GEICO公司之所以能夠一年接一年的吞食市場份額，成本優(yōu)勢是最重要的一個因素。GEICO公司的低成本優(yōu)勢創(chuàng)造了一個護城河，而且是一個人，可以持續(xù)保持很久的護城河，讓競爭對手無法跨越。與此同時，我們的吉祥物小蜥蜴繼續(xù)告訴美國人，GEICO保險公司如何能夠幫助他們節(jié)省一大筆錢。由于我們最近進一步降低運營成本，他講的故事能夠變得更加令人信服。
1995年我們只有給客戶公司一半的股權(quán)，在1995年我們又收購了另外一半股權(quán)，我們支付的收購價格超過我們收購得到的凈有形資產(chǎn)14億美元，這就在我們賬上形成了一筆“商譽”，而且將永久不變的保留在我們賬上。隨著GEICO公司業(yè)務(wù)的增長，這家公司真正的經(jīng)濟商譽也在不斷的增長。我相信，公司的經(jīng)濟商譽價值現(xiàn)在接近200億美元。
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除了以上所說的三家大型保險公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的保險公司，其中大多數(shù)是在保險世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)。總體而言，他們持續(xù)實現(xiàn)承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規(guī)模相當(dāng)大的浮存金。我和芒格把這些保險公司及其經(jīng)理人們視若珍寶。
保險公司 承保利潤 年底浮存金
(單位：百萬美元) (單位：百萬美元)
2013 2012 2013 2012
BHReinsurance $1,294 $ 304 $37,231 $34,821
GeneralRe 283 355 20,013 20,128
GEICO 1,127 680 12,566 11,578
OtherPrimary 385 286 7,430 6,598
$3,089 $1,625 $77,240 $73,125
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簡單地說，保險賣的是承諾。客戶現(xiàn)在支付現(xiàn)金給保險公司，而保險公司承諾，將來如果某一個事件發(fā)生的話，就支付現(xiàn)金給客戶。
有時過了好幾十年這種程度，不會進行檢驗。（想一下那些自己二十多歲時購買的人壽保險。）因此，保險公司支付賠款的能力和意愿非常重要，尤其是當(dāng)付款的時間來臨之時經(jīng)濟情況普遍變得一團糟的時候。
伯克希爾公司的承諾無人可比，全球規(guī)模最大經(jīng)驗最豐富的保險公司的行動已經(jīng)證實了這一點，其中一些保險公司想把他們自己從特別巨大，而且期限特別長的賠付義務(wù)中，解脫出來，尤其適合那些和石棉傷害相關(guān)的索賠。也就是說這些保險公司想把他們的保險責(zé)任“分保”給一家再保險公司。可是如果選擇了錯誤的再保險人，過了一段時間證明這家再保險人，在財務(wù)上嚴重受困，或者是一家糟糕的行動者，那么承保責(zé)任將會重新回到原保險自己懷里讓其深陷危險之中。
幾乎沒有例外的是，全球最大的保險公司，都向伯克希爾公司尋求幫助，事實上，在有史以來最大的一筆再保險交易中，勞埃德保險公司在2007年，轉(zhuǎn)讓給我們他們在1993年之前簽訂的保單所產(chǎn)生的幾千個已知的保險索賠，以及未來時間肯定會產(chǎn)生的現(xiàn)在未知的但是肯定數(shù)量巨大的保險索賠。（是的，我們將接受今后幾十年里為在1993年之前發(fā)生的事件進行的保險索賠。）
和勞埃德保險公司的交易導(dǎo)致伯克希爾公司最終賠付的金額，現(xiàn)在并不清楚。但是可以確定的是，伯克希爾將會支付所有真實的索賠，按照我們的保單賠款上限是150億美元。勞埃德保險公司和伯克希爾公司簽訂了這個協(xié)議，有一種非常舒服的感覺，其他任何一家保險公司的承諾，都不會給他們這種感覺。現(xiàn)在負責(zé)勞埃德理賠的CEO說的最好：“勞埃德原來的保險人希望能夠舒舒服服的睡覺，我們想我們已經(jīng)給他們購買了全世界最好的床墊。”
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伯克希爾公司擁有各種偉大的經(jīng)理人，最強大的財務(wù)實力，多種多樣的擁有寬廣護城河的業(yè)務(wù)模式，從而成為保險世界競爭優(yōu)勢獨一無二的一家保險公司。這種綜合性競爭優(yōu)勢，對于伯克希爾股東來說是一筆價值巨大的資產(chǎn)，隨著時間的推移，這筆資產(chǎn)將會變的更有價值。
政府監(jiān)管的資本密集型業(yè)務(wù)
“盡管在公用事業(yè)行業(yè)有很多監(jiān)管上的限制性規(guī)定，但是還有可能的是，我們將會進一步追加更多投資。如果我們這樣做的話，所涉及到的金額將會是巨大的。”
——1991年年報
我們擁有兩家規(guī)模非常龐大的企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們具有一些非常重要的共同特點，使得他們我們旗下其他眾多企業(yè)完全不同。因此，我們在這封信里把他們單獨列為一個板塊，而且在我們GAAP財務(wù)報表中也把他們兩家的合并財務(wù)數(shù)據(jù)單獨列報。
這兩家公司的一個共同關(guān)鍵特點是，他們要投入規(guī)模巨大的資金，建設(shè)生命周期很長且受到政府管制的資產(chǎn)，其中部分資金來自于巨額長期債務(wù)融資，這些債務(wù)并非由伯克希爾公司擔(dān)保。這兩家公司并不需要我們伯克希爾公司的信用擔(dān)保，因為它們具有強大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業(yè)環(huán)境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。在2013年BNSF的利息保障系數(shù)高達9.6倍。（我們對利息保障倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息費用，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息費用，我們認為后面這個指標雖然普遍運用，但是嚴重的缺陷。）
同時，在中美能源公司，兩個因素確保了這家公司在所有環(huán)境下都具有完全償付債務(wù)的能力：第一個因素是所有公用事業(yè)公司來說都是相同的，就是具有可以抵抗經(jīng)濟衰退的穩(wěn)定盈利，這是由于這些公用事業(yè)公司獨家提供必需性服務(wù)。第二個因素是很少有其他公用事業(yè)公司可以享有的，就說我們擁有非常多種多樣各不相同的盈利來源，使得我們能夠避免受到任何單獨一家監(jiān)管機構(gòu)的管制而遭受嚴重打擊。現(xiàn)在，加上我們最近收購的內(nèi)華達州能源，中煤能源的盈利基礎(chǔ)已經(jīng)變得更加廣泛，這種特別的優(yōu)勢，再加上擁有伯克希爾公司這個企業(yè)所有人，使得中美能源以及其下屬的公共事業(yè)子公司可以顯著降低他們的負債成本，這種優(yōu)勢讓我們也讓我們的客戶從中受益。
每天，我們這兩家下屬公司都在不斷驅(qū)動美國經(jīng)濟增長：
●BNSF承擔(dān)了美國城際貨運總量的15%（以噸公里計算），城際貨運總量包括卡車運輸、鐵路運輸、水運、空運和管理運輸。實際上，BNSF承擔(dān)的貨物運輸噸公里總數(shù)高于所有其它運輸公司，如果說鐵路是我們經(jīng)濟的血液循環(huán)系統(tǒng)。而BNSF公司的鐵路就是最重要的大動脈。2013年BNSF排名第一的地位得到進一步的增強。
BNSF和所有鐵路公司一樣，還以一種極其節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式來運輸貨物，它用火車把一噸貨物運輸500英里只需耗用1加侖柴油。而用卡車完成同樣的運輸工作所耗用的柴油是火車的4倍。
●中美洲能源旗下的電力公司為美國10個州受到監(jiān)管的零售客戶提供服務(wù)。沒有一家公用事業(yè)公司比中美洲服務(wù)的州數(shù)更多。另外，我們在再生能源發(fā)電上是領(lǐng)導(dǎo)者：9年前我們從零開始，到2012年我們已經(jīng)發(fā)展到占有全美風(fēng)力發(fā)電量的7%，將來我們的占比會更大。我們在全美太陽能發(fā)電量中占的比例占的比例更高，盡管我們的大部分太陽能發(fā)電項目還在建設(shè)之中。
中美能源之所以能夠做出這些投資，是因為它保留了所有的利潤不做分配。這里有一個極少有人知道的事實：2013年中煤能源保留未分配的利潤金額，到現(xiàn)在為止，超過其他任何一家電力公司。我們和我們的監(jiān)管機構(gòu)認為這一點是一項重要的優(yōu)勢，而且，幾乎可以肯定的是，從今以后未來5年10年20年都會，我們都會繼續(xù)保持這個優(yōu)勢。
當(dāng)我們現(xiàn)在的建設(shè)項目完工之后，中美能源的再生能源投資組合累計支出將會達到150億美元。我們愿意做出如此巨額的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報，而且在這一方面我們對未來的監(jiān)管也給予了極大的信任。
我們的信心證明是合理的，一方面是根據(jù)我們過去的經(jīng)驗，另一方面是我們認識到，這個社會將會永遠需要對運輸和能源進行了巨大的投資。政府對待資本提供者多方式，要確保資金能夠持續(xù)不斷的流入那些至關(guān)重要的項目，這樣做符合政府自身的利益，與此同時，開展我們業(yè)務(wù)經(jīng)營的方式，要能夠贏得我們的監(jiān)管層以及他們所代表的民眾認可，這樣做也符合我們自身的利益。
2013年，一次對于52家控股公司以及其下屬251電力公司的客戶滿意度調(diào)查，實實在在證明了我們?yōu)槌袚?dān)這種責(zé)任而做出的奉獻。我們的中美能源集團排名第一，問卷回答者中給我們“非常滿意”評分的占95.3%，給我們“不滿意”評分的一個客戶也沒有。順便說一下而已，這次調(diào)查中評分墊底的公司得到的客戶“不滿意”評分比例占30.5%，十分令人失望。
我們下屬的所有的三家公司，在被中煤能源收購之前，在這種問卷調(diào)查中的評分排名要低很多。我們獲得的這種特別高的客戶滿意度在我們進行擴張的過程中，因為重要，我們希望我們進入的那些州的監(jiān)管層很高興看到我們進入，因為他們知道，我們將會是非常負責(zé)任的運營商。
在預(yù)測客戶的需求方面，我們的鐵路公司的朋友非常勤勉盡責(zé)。不管你曾經(jīng)聽到過什么關(guān)于美國基礎(chǔ)設(shè)施破爛不堪的說法，但是BNSF和鐵路絕對不是如此。美國的鐵路系統(tǒng)目前正處于歷史上最好的情況，這是鐵路行業(yè)巨額投資形成的結(jié)果。盡管如此我們并沒有躺在功勞簿上睡大覺：BNSF2013年在鐵路上投資支出40億美元，是其折舊費用的2倍，這在創(chuàng)造了一家鐵路公司單獨一年投資總額歷史記錄。2014年，我們的投資支出還會明顯增長。就像諾亞，他提前預(yù)計到穩(wěn)定可靠的交通運輸需求而制造了方舟，我們也知道提前做好計劃是我們的工作。
BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是這兩家資本密集型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。他們?nèi)齻€都是非常杰出的經(jīng)理人，我非常感謝他們，各位股東也應(yīng)該感謝他們。
下面是他們管理的這兩家公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
MidAmerican (持股89.8%) (百萬美元)
2013 2012 2011
U.K. utilities $ 362 $ 429 $ 469
Iowa utility 230 236 279
Western utilities 982 737 771
Pipelines 385 383 388
HomeServices 139 82 39
其它(凈) 4 91 36
息稅前營業(yè)利潤 2,102 1,958 1,982
利息 296 314 336
所得稅 170 172 315
凈利潤 $ 1,636
各位伯克希爾•哈撒韋公司股東：
伯克希爾公司凈資產(chǎn)在2013年度增長了342億美元。這是在沖減了18億當(dāng)期損益之后的增長數(shù)據(jù)——這筆沖減是由于我們收購Marmon和Iscar公司的少數(shù)股東權(quán)益而產(chǎn)生的，實際在經(jīng)濟上是毫無意義的，后面我將會進行解釋。沖減掉這些當(dāng)期損益之后，我們公司的A股和B股（相當(dāng)于A股的1/1500）的每股凈資產(chǎn)在2012年都增長了18.2%。過去49年期間（也就是說從現(xiàn)在的管理層接管公司開始至今），每股凈資產(chǎn)從19美元增長到了134,973美元，每年復(fù)合增長率為19.7%。
(這份年報中所說的每股數(shù)據(jù)均指A股。B股每股數(shù)據(jù)是A股每股數(shù)據(jù)的1/1500。)
在這封信封面那頁上，我們展示了我們的長期業(yè)績衡量標準：伯克希爾每股凈值年度增幅與標普500指數(shù)年度增幅的對比。當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價值。可是內(nèi)在價值是一個主觀估計的數(shù)據(jù)，而賬面價值作為一個粗略的追蹤指標是十分有用的。（關(guān)于內(nèi)在價值更詳細的討論，詳見年報中“與股東相關(guān)的企業(yè)基本原則”，在年報103頁到108頁。我們強烈要求所有新股東和潛在股東仔細閱讀這一部分內(nèi)容。）
正如我長期以來一直告訴大家的那樣，伯克希爾的內(nèi)在價值遠遠超過其賬面價值。不僅如此，內(nèi)在價值和賬面價值的差距最近幾年變得越來越大。這正是為什么我們在2012年決定授權(quán)公司回購股份的價格為賬面價值的120%是十分明智的。按照這個價格水平回購股份有利于繼續(xù)持股的股東，因為每股內(nèi)在價值比賬面價值的120%還要高出一定的幅度。可是在2013年我們并沒有進行回購股票，因為股價并沒有降低到賬面凈值的120%以下。如果將來股價下降到賬面價值的120%以下。我們將會積極回購股票。
查理•芒格是伯克希爾公司的副董事長，也是我的合作搭檔，我和芒格相信，在市場下跌和溫和上升的年份，伯克希爾公司的賬面價值和內(nèi)在價值都將持續(xù)戰(zhàn)勝標普500指數(shù)。但是在市場強勁上漲的年份，我們預(yù)期會跑輸市場，就像2013年度就是這樣。在我們接管伯克希爾公司以來過去這49個年度，我們有10個年度跑輸市場，我們跑輸市場的所有這10個年度里，除了1年之外，標普500指數(shù)漲幅都超過15%。
在從2007年底到2013年底這五年的股票市場循環(huán)期間，我們戰(zhàn)勝了標普500指數(shù)。在未來年份的股票市場循環(huán)期間，我們希望能夠再次戰(zhàn)勝標普500指數(shù)。如果我們沒能做到，就對不起公司付給我們的這份工資。畢竟你們只要持有一份指數(shù)基金，就可以確保得到和指數(shù)漲幅相同的業(yè)績。
年度回顧
在經(jīng)營層面，幾乎可以說，我們?nèi)ツ曜龅乃惺虑榻Y(jié)果都很好，在某些方面，可以說非常好。讓我們來看看：
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而且，通過收購亨氏公司，我們創(chuàng)造了一種合伙收購模式，將來伯克希爾公司進行這樣大規(guī)模的收購時也許可以使用。我們和3G資本公司的投資者形成了合伙收購團隊。3G資本公司由我的朋友Jorge Paulo Lemann領(lǐng)導(dǎo)。他的天才能干的合作搭檔是亨氏公司新任CEO Bernardo Hees和董事長Alex Behring，這兩人負責(zé)管理公司業(yè)務(wù)運營。
伯克希爾公司是融資合伙人。作為這個角色，我們購買了亨氏公司80億美元優(yōu)先股，息票年利率為9%，還附有其他條款如把優(yōu)先股年收益率提高到12%左右。伯克希爾公司和亨氏公司分別購買了亨氏公司一半股份，各自支付42.5億美元。
盡管這是我們這次收購亨氏公司有些類似于一種私募股權(quán)投資交易，二者之間卻有一種重大的區(qū)別：伯克希爾公司所收購的股票一股也不打算賣出。相反，我們想要的買入更多股票，這種情況將來可能會發(fā)生：某些3G資本的投資者將來可能部分或全部賣出他們持有的亨氏公司股票，這個時候我們可能會乘機買入增加持股。伯克希爾公司和3G資本公司可以決定，在將來某個時點，如果對雙方都是有利的，我們將把自己持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股(按照轉(zhuǎn)換之時合適的股票估值水平)。
我們這個合伙團隊在2013年7月接管了亨氏公司，到目前為止，經(jīng)營業(yè)績十分令人鼓舞。可是，亨氏公司的收益中能反映在我們伯克希爾公司2013年報上的部分很少，因為這次收購以及后來的重組發(fā)生一次性沖銷合計高達130億美元，亨氏公司2014年度給我們貢獻的盈利將會有大幅度增長。
加上亨氏公司，現(xiàn)在伯克希爾公司擁有8個半公司，如果獨立核算，都可以列入財富雜志世界五百強企業(yè)。將來我們只需要再收購其余491個半世界500強企業(yè)就夠了。
我們下屬的中美能源公司，以56億美元整體收購了內(nèi)華達能源公司。內(nèi)華達能源公司為內(nèi)華達州88%的居民提供電力服務(wù)。這筆收購可以很好地融入我們現(xiàn)有的電力公用事業(yè)服務(wù)體系，并為我們在再生能源方面進行大型投資提供很多機會。內(nèi)華達能源將來肯定不會是中美能源的最大一筆收購。
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這五家公司中，只有中美能源是伯克希爾公司在九年之前收購的，當(dāng)時稅前利潤只有3.93億美元。后來我們收購了五家中的其他三家公司，全部是以現(xiàn)金支付。在收購第五家就是伯靈頓北方鐵路公司時，約70%是以現(xiàn)金支付，其余30%是以增發(fā)新股支付，這使得我們發(fā)行在外的股份增加了6.1%。在過去9年期間，這5家公司為伯克希爾公司創(chuàng)造了104億美元利潤，而與此同時我們的股份只稀釋了很小一部分。這樣就滿足了我們的目標：不是簡單地取得整體業(yè)績的增長，而是要取得每股業(yè)績的增長。
如果美國經(jīng)濟在2014年度繼續(xù)轉(zhuǎn)好，我們可以預(yù)測，我們這五虎上將企業(yè)的業(yè)績將會繼續(xù)提升，稅前利潤可能會增加十億美元左右。
●我們下屬另外幾十家，在2013年度獲得了47億美元的稅前利潤了，比2012年度增加了8億美元。我們也期望他們在2014年度實現(xiàn)更大的利潤增長。
●伯克希爾公司的保險業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在2013年度再度實現(xiàn)了承保盈利，這使得我們連續(xù)實現(xiàn)承保利潤的年份累計達到了11年。2013年度伯克希爾公司的保險浮存金也繼續(xù)增長。保險浮存金，并不屬于我們，但是我們可以使用這筆資金進行投資，為公司創(chuàng)造利潤。在過去11年期間，我們的保險浮存金從410億美元增長到了770億美元。同樣是在過去十年期間，我們的承保利潤在稅前累計達到了220億美元，其中包括2013年度實現(xiàn)的30億美元的承保利潤。所有這些保險業(yè)務(wù)的輝煌業(yè)績都起源于我們在1967年以860萬美元收購了國民財險公司。
我們現(xiàn)在旗下?lián)碛蟹秶鷱V泛種類很多的優(yōu)秀保險公司。其中最著名的是GEICO保險公司，我們在1995年整個收購了這家汽車保險公司，在此之前我們很多年都一直持有其一部分股權(quán)。GEICO公司1996年在美國汽車保險公司中排名第七，現(xiàn)在2013年的排名超過了Allstate保險公司，上升到第二。GEICO公司取得如此驚人成長的原因非常簡單：價格更低,服務(wù)可靠。只要撥打電話，1-800-847-7536或者登錄網(wǎng)站Geico.com，看看你是不是也能也能縮減你的保險開支，就能給自己節(jié)省一大筆錢。省下來的錢一定要來購買伯克希爾公司旗下其他產(chǎn)品哦。
●在我和芒格尋找大象一樣的企業(yè)收購目標時，我們很多下屬子公司定期進行補強型收購，收購了很多小兔子一樣的企業(yè)。2013年，簽訂了25項這為補強型收購協(xié)議，估計總體收購金額為31億美元。這些收購交易規(guī)模從190萬美元到110億美元不等。
我和芒格鼓勵下屬公司進行這樣的收購交易。他們把這些資本運用于收購與我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)十分適應(yīng)的企業(yè)，而且收購過來的企業(yè)將由我們的下屬公司的專業(yè)經(jīng)理人進行管理。他們做這些補強型收購，既不需要我和芒格兩人去做更多的工作，又能為各股東帶來更多的盈利。未來的年份里我們將會進行更多這樣的補強型收購交易。總體而言這些收購對公司而言是有意義的。
●2013年我們投資35億美元，做了兩筆屬于最確定無疑的補強型收購：Marmon公司和Iscar公司是兩家非常杰出的企業(yè)，我們過去收購了大部分股權(quán)，已經(jīng)擁有了控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，從而100%持股。2008年我們收購大部分股權(quán)獲得了Marmon公司的控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，這讓我們獲得了這家公司百分之百的股權(quán)。2006年我們收購獲得了Iscar公司的控制權(quán)，Wertheimer家族保留了其余20%的股份，2013年他們選擇行使賣出期權(quán)，將其保留的股份全部出售給我們。
這些收購合并在一起，將會為我們現(xiàn)有的盈利能力增加3億美元的稅前利潤，同時給我們帶來8億美元的現(xiàn)金。會計準則要求我們，核算入賬的收購成本比我們實際支付的金額減少了18億美元，這樣的會計處理就減少了伯克希爾公司的賬面價值。（這筆費用用于“超過賬面價值的資本溢價”（capital in excess of par value）；你得自己想明白這是什么意思。）這些會計準則和我在2012年度致股東的信中描述的那些會計準則同樣荒謬。正是這樣稀奇古怪的會計處理，馬上就讓我們伯克希爾公司內(nèi)在價值超越賬面價值的金額增加了18億美元。
●我們下屬公司在廠房設(shè)備上的資本支出，在2013年度達到了創(chuàng)紀錄的110億美元，相當(dāng)于折舊費用支出的兩倍。這筆資金中約89%投資于美國本土。盡管我們也在海外進行投資，但我們投資機會的主礦脈是在美國本土。
●大多數(shù)股票投資經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)，在2013年度想要戰(zhàn)勝標普500指數(shù)簡直是根本不可能完全的任務(wù)。但是我們的兩位投資經(jīng)理人Todd Combs和Ted Weschler卻輕松戰(zhàn)勝了市場。他們兩個現(xiàn)在每人負責(zé)的投資組合規(guī)模超過70億美元。這是他們靠自己的業(yè)績賺來的機會。
我必須再一次坦白承認，我手下這兩位投資經(jīng)理人的業(yè)績，都比我本人強。（芒格說我應(yīng)該加上一句“強太多了”）。如果以后這樣的業(yè)績比較繼續(xù)讓我丟人現(xiàn)眼，那么我將毫無選擇，只能以后在閉口不談他們倆的業(yè)績。
Todd Combs和Ted Weschler在幾個和他們的投資組合管理行為無關(guān)的活動上，也為各位伯克希爾公司股東創(chuàng)造了很大的價值。他們的貢獻只是剛剛開始：他們兩個人血管里都流淌著伯克希爾的血液。
●把我們最近收購的亨氏公司計算在內(nèi)，伯克希爾公司在2013年底雇用的員工總數(shù)達到了創(chuàng)紀錄的330745人，比去年增加了42,283人。我必須承認，增加的員工人數(shù)中，包括我們在奧馬哈的公司總部增加的一名員工。（不要為此感到恐慌：公司總部所有員工還可以寬寬松松坐在同一個樓層里辦公。）
●伯克希爾公司前4大重倉股是：美國運通，可口可樂，IBM，富國銀行。2013年我們在這四家公司的持股比例，都有所增長。我們增持了富國銀行的股票，持股比例從2012年底的8.7%增長到了2013年度的9.2%，我們增持了IBM公司的股票，持股比例從2012年底的6.0%增長到了2013年度的6.3%。與此同時，可口可樂公司和美國運通回購股份也提高了我們的持股比例。我們在可口可樂公司的持股比例從8.9%增長到9.1%，我們在美國運通公司的持股比例從13.7%提高到14.2%。如果你覺得，持股比例提高千分之一根本不重要，那么請你進行下面的計算：對于這四家公司總體而言，我們伯克希爾公司的持股比例每增加千分之一，享有這四家公司的年度利潤相應(yīng)會增加5000萬美元。
這四家公司擁有卓越出眾的業(yè)務(wù)，又有非常能干并且一切從股東利潤出發(fā)的經(jīng)理人負責(zé)經(jīng)營管理。在伯克希爾公司，我們更加偏愛擁有一家極其優(yōu)秀的企業(yè)的部分股權(quán)，雖然達不到具有控制權(quán)但持股比例相當(dāng)高的，這種部分持股優(yōu)秀的企業(yè)遠遠勝過百分之百控股一家平庸企業(yè)；擁有世上最大的鉆石希望之星的一小部分所有權(quán)，勝過擁有一顆人造鉆石的百分之百所有權(quán)。
按照我們在2013年底的持股比例，我們享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計金額高達44億美元。在我們報告給各位股東的利潤中，只包括我們收到的現(xiàn)金股利——2013年度約為14億美元。但是千萬不要搞錯，我們沒有報告給大家的來自于這四家公司的30億美元未分配利潤，和伯克希爾所報告的利潤相比，一塊錢未分配利潤和我們報告的一塊錢利潤相比，實際價值不差一分一毫。
這四家公司所保留的未分配利潤，經(jīng)常用來回購他們自己公司的股份，這個舉動將會提高我們的持股比例，而相應(yīng)增加我們享有這些公司未來盈利的比例，而且同時為這些企業(yè)抓住發(fā)展機會提供資金，后來的結(jié)果表明抓住這些機會對公司是有利的。所有這些讓我們預(yù)期，這四家公司的每股收益長期將會大幅增長。如果確實如此，伯克希爾公司收到的現(xiàn)金股利將會相應(yīng)大幅增長，更加重要的，我們在這4只股票上的未實現(xiàn)投資收益也會相應(yīng)大幅增長。（我們這前四大重倉股的未實現(xiàn)投資收益在2013年底已經(jīng)累計達到了39億美元。）
大部分企業(yè)的收購目標只限于自己能夠經(jīng)營管理的企業(yè)，而我們愿意在非控制型企業(yè)中進行大規(guī)模的被動投資，這讓我們在資本配置上具有很大的靈活性，相比之下，我們具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。伍迪艾倫有句話，很好地說明了這一點：“雙性戀的優(yōu)勢是，周末約會成功的概率提高了一倍，”同樣的道理，我們既喜歡直接經(jīng)營企業(yè)，也喜歡被動投資，這讓我們無休無止噴涌而來的現(xiàn)金得到合理運用的機會，增加了一倍。
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在2009年后期，在經(jīng)濟大衰退的一片黑暗之中，我們達成協(xié)議收購伯靈頓北方鐵路公司，這是伯克希爾公司歷史上最大一筆收購。當(dāng)時我把這筆交易形容為“對美國未來經(jīng)濟發(fā)展前景的孤注一擲式賭博。”
這種大賭注對我們來說并不新奇：從巴菲特合伙公司在1965年收購獲得伯克希爾公司控制權(quán)以來，我們多次押上過這樣的大賭注。當(dāng)然我們這樣做也有很好的理由。我和芒格總是認為，“賭”美國經(jīng)濟越來越繁榮，這非常接近賭一件確定無疑肯定能實現(xiàn)的事情。
事實上，過去237年押注看衰美國的人有誰曾經(jīng)得到過好處呢？把我們美國現(xiàn)在的情況和237年前的1776年的情況相比較，你會揉著自己的眼睛，驚奇地簡直不敢相信，美國的發(fā)展進步如此巨大。深深植入我們市場經(jīng)濟的動力，將會繼續(xù)發(fā)揮它的神奇魔力。美國的好日子還在前面等著我們。
有這股順風(fēng)在后面推動著我們，我和芒格希望，通過做好以下五個方面的工作，進一步提高伯克希爾公司的每股內(nèi)在價值：（1）持續(xù)不斷地提高我們很多下屬公司的基本盈利能力；（2）通過補強型收購進一步提高他們的盈利；（3）從我們所投資持股的上市公司獲益；（4）在機會合適時以相當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價值的折扣價格回購伯克希爾公司的股份；（5）偶爾進行大規(guī)模收購。在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實現(xiàn)價值最大化。
這些建筑構(gòu)件都放置在一個巖石般堅固的基礎(chǔ)之上。從今往后100年，伯靈頓北方鐵路公司和中煤能源公司，將會繼續(xù)在美國經(jīng)濟中扮演重要角色。保險公司仍將繼續(xù)伴隨企業(yè)和個人一起成長的不可或缺的重要伙伴，沒有一家公司比伯克希爾公司在保險業(yè)務(wù)上投入更多的人力和財力資源。
另外我們將總是保持超一流的財務(wù)實力，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上至少保持200億美元現(xiàn)金等價物，絕對不會承擔(dān)數(shù)量巨大的短期還款責(zé)任。正如我們以上所看到的這些優(yōu)勢和其他優(yōu)勢，我和芒格都和各位一樣非常看好伯克希爾公司的未來發(fā)展前景。各位股東委托我們來管理這樣一家優(yōu)秀的公司，我們感到非常幸運。
內(nèi)在價值
盡管我和芒格對內(nèi)在價值談?wù)撨^很多，但是我們并不能告訴你伯克希爾公司股票內(nèi)在價值的準確數(shù)據(jù)（事實上我們也不知道其他任何一只股票的內(nèi)在價值準確數(shù)據(jù)。）不過，在我們2010年的年報中我們提出了三個因素，其中一個定定性因素，兩個是定量因素，我們認為，這三個因素對與合理估計伯克希爾公司內(nèi)在價值來說非常關(guān)鍵。我們把相關(guān)討論的內(nèi)容完整復(fù)制在本年報109頁到111頁。
這里我們對其中兩個定量因素的數(shù)據(jù)進行更新：在2003年，很多小公司每股投資增長了13.6%，達到了129,253美元；我們來自于保險和投資之外其他業(yè)務(wù)的稅前營業(yè)利潤增長了12.8%，達到了每股9,116美元。
從1970年到2013年，我們的每股投資年復(fù)合增長率為19.3%，我們的非保險非投資業(yè)務(wù)稅前營業(yè)利潤年復(fù)合增長率為20.6%。同樣是在過去這43年，我們伯克希爾公司股票價格的年復(fù)合增長率非常非常接近于這兩個價值衡量指標。我和芒格很愿意看到我們的股價和內(nèi)在價值能夠雙雙增長，但是我們將把絕大部分時間精力強烈專注于提高我們的營業(yè)利潤。
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現(xiàn)在，讓我們開始檢視我們旗下四大板塊業(yè)務(wù)。由于各類業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負債表和利潤表的特點差異巨大，把它們混在一起就會妨礙分析。因此我們把它們分成四個獨立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（盡管把所有這些不同部門的信息放在同一個地方具有重要和持久的優(yōu)勢）。我們的目標是，每個股東提供重要的信息，我們選擇信息披露的標準是，如果我們的位置你互換，你們是向股東匯報的企業(yè)經(jīng)理人，我們是平時不參與企業(yè)經(jīng)營的股東，那么我，我們想要看到什么信息。（但是別期望從我們這里得到任何投資的好主意！）
保險業(yè)務(wù)
“我們對保險公司進行投資的舉動表明，我們第一次邁出了重大一步，努力獲得一個更加多元化的盈利能力基礎(chǔ)。”
——1967年年報
我們首先來看保險行業(yè)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是發(fā)展引擎，一直持續(xù)推動著我們公司的擴張，從我們1月6000的年報披露以來至今持續(xù)不停。
財險公司預(yù)先接受保險費，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故引發(fā)的理賠，實際支付期限會延續(xù)長達幾十年。這種“先收錢后賠付”的模式讓財險公司能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會進入別人的口袋里。在持有期間保險公司可以用這些浮存金進行投資，為自己賺取投資收益。盡管從個體而言保單和理賠來來去去，但總體而言一家保險公司持有的浮存金的總額相對保費收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況如何呢？請看下表：
年份
1970
1980
1990
2000
2010
2013
但是想要保險浮存金取得更多的成長，將會十分困難。有利的因素是，GEICO公司的浮存金幾乎可以肯定將會繼續(xù)增長。但是在Nationally Indemnity的再保險部門，我們有一些保險合同會流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會流失掉。如果我們未來某個時間確實出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會是非常緩慢的下降——任何一個年份最多不會超過3%。我們簽訂的保險合同的特點是，絕對不會讓我們馬上急需賠付大量資金，金額遠遠大于我們現(xiàn)有的現(xiàn)金資源。（在這個方面財險公司和某些類型的壽險公司就重大的不同。）
如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務(wù)報表上就會體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進行投資所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們賺取到了承保利潤時，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些資金不但不用為此支付任何成本還能收取費用。
不幸的是，所有保險公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競爭，在絕大多數(shù)年份里競爭如此激烈，以至于財產(chǎn)及意外險行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，StateFarm到目前為止是美國規(guī)模最大的保險公司，而且一直經(jīng)營管理良好，但是截止到2012年在12年期間卻有9年發(fā)生承保虧損。（這家公司2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布。）動態(tài)競爭機制幾乎可以保證，盡管所有保險公司都享有保險浮存金帶來的投資收益，但是整個保險行業(yè)將會繼續(xù)延續(xù)令人難堪的歷史記錄，盈利水平相對其他行業(yè)低得多。
正如我們在第一部分所說的那樣，我們已經(jīng)連續(xù)11年實現(xiàn)了承保利潤，在這11年期間我們賺取的稅前利潤累計為220億美元。展望未來，我相信我們會在大部分年份里能夠繼續(xù)實現(xiàn)承保利潤。做到這一點是我們所有保險公司的經(jīng)理人每天工作最為關(guān)注的重點，他們都知道盡管保險浮存金是很有價值的，但是糟糕的承保業(yè)績會淹死保險公司。
那么，這些非常吸引人的保險浮存金會如何影響內(nèi)在價值的估算？在計算伯克希爾公司的賬面價值時，我們的浮存金全部作為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動的資金。每天我們支付老的保險理賠，2013年我們支付了177美元給超過五百萬份保險理賠，這就減少了你。但是同樣可以確定的是我們每天都在簽訂新的保單，收取保費，增加我們的保險浮存金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這筆負債的真正價值就遠遠低于會計報表上負債的賬面價值。
一個部分抵消了這筆過于高估的負債的因素是歸屬于我們保險企業(yè)的155億美元“商譽”資產(chǎn)，它們在財務(wù)報表上作為一項資產(chǎn)包含在賬面價值之中。實際上，這種會計商譽只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金的高超能力所支付的價格。可是商譽的歷史成本和它的真實價值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險企業(yè)持續(xù)發(fā)生了巨額承保虧損，那么不管賬面記錄的商譽原始成本是多少，這些商譽資產(chǎn)都應(yīng)該說是毫無價值。
幸運的是，伯克希爾旗下的保險公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險企業(yè)的商譽的經(jīng)濟價值，也就是我們愿意為購買創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金所支付的價格，肯定遠遠超過其歷史入賬價值。我們的浮存金的巨大價值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼 柟镜膬?nèi)在企業(yè)價值大幅超過其賬面價值的一個原因，而且是一個重大的原因。
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而伯克希爾公司保險業(yè)務(wù)能夠卓越出眾，唯一的原因是我們擁有一些特別厲害的超級明星經(jīng)理人，管理公司業(yè)務(wù)高度遵守紀律，這些保險公司具有強大的而且難以復(fù)制的業(yè)務(wù)模式。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU企業(yè)。
按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負責(zé)。阿吉特能夠為那些其它任何人沒有意愿或者沒有資本實力來承擔(dān)的風(fēng)險提供保險。他對保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險行業(yè)里獨一無二。但是他絕對不會把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險之上。事實上，在回避風(fēng)險上，我們遠遠要比大多數(shù)大型保險公司更加保守。例如，如果發(fā)生一些超級巨災(zāi)而導(dǎo)致整個保險行業(yè)遭受高達2500億美元的損失——這相當(dāng)于保險行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會發(fā)生虧損還可能有相當(dāng)大的盈利，這是因為我們公司有多種多樣的盈利來源。我們將會繼續(xù)淹沒在現(xiàn)金的大海里，尋找如果巨災(zāi)導(dǎo)致市場進入巨大震動而出現(xiàn)的大機會。所有其它主要大型保險公司和再保險公司都將會發(fā)生巨額虧損，有些保險公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個大型保險公司，擁有350億美元浮存金，還實現(xiàn)了的累計承保利潤，這是一個沒有其他任何一家保險公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價值。阿吉特的大腦簡直是一個創(chuàng)意工廠，總是尋找新的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，增加到他現(xiàn)在已經(jīng)種類繁多的保險業(yè)務(wù)之中。
2013年7月刊，阿吉特組建了伯克希爾特殊保險公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BHSI”)），試探性邁出了第一步。這次嘗試，把我們帶入了商業(yè)保險業(yè)務(wù)，全美國的主要保險經(jīng)紀人接受和公司風(fēng)險經(jīng)理人馬上接受了我們。這些專業(yè)人士認識到，沒有其他任何一家保險公司的財務(wù)實力能夠比得上伯克希爾公司，這樣能夠保證，即使是他們很多年以后提出的合法索賠，我們也會迅速并且完整的支付賠款。
BHSI由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)，他是一位很有經(jīng)驗的承保人，在保險行業(yè)普遍受到新區(qū)。彼得已經(jīng)組建了一個令人吃驚的團隊，為很多世界500強大企業(yè)承保過大量的業(yè)務(wù)，也為很多規(guī)模較小的企業(yè)承保過很多業(yè)務(wù)。BHSI將會成為伯克希爾公司的重要資產(chǎn)，在未來幾年創(chuàng)造數(shù)十億元的保費收入。各位股東在今年的股東大會上看到彼得，一定要給他來一個伯克希爾式的招呼。
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我們旗下還有另外一家實力強大的保險公司就是通用再保（General Re），由泰德•蒙特羅斯（Tad Montross）負責(zé)管理。
從根本上講，一家穩(wěn)健的保險公司在業(yè)務(wù)運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險暴露；第二，保守評估任何風(fēng)險暴露實際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運營費用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。（4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM收入寧愿選擇放棄離場。
許多保險公司可以通過前三條鐵律的考驗，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競爭對手非常急切承保不合適的保單時，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對于保險行業(yè)來說最為貼切。
泰德一直嚴格遵守全部四條保險鐵律，這也反映在他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本還要低。我們希望未來他能夠繼續(xù)保持這樣的平均水平。我們特別是對通用再保的國際人壽再保險業(yè)務(wù)充滿熱情期待，從1998年我們收購這家公司以來，這項業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長并且持續(xù)保持盈利。
大家都還記得，就在我們收購?fù)ㄓ迷俦２痪茫@家公司就陷入了一堆問題，引發(fā)很多評論人士包括我在內(nèi)都認為我這次收購犯了一個巨大錯誤。這種日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。通用再保險現(xiàn)在是一顆寶石。
最后要談的保險公司是GEICO，63年前20歲的我投資這家保險公司，從此開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO公司現(xiàn)在由托尼•奈斯利（Tony Nicely）負責(zé)管理，他18歲加入公司，到2013年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整52年。1993年托尼成為一個公司的CEO，從此這家公司一直在高高的飛翔。
1951年我第一次了解這個公司的時候，我給驚呆了，這家公司享有巨大的成本有優(yōu)勢，相對而言保險行業(yè)的巨頭們都背負著沉重的成本支出負擔(dān)。GEICO公司經(jīng)營上的高效率，一直持續(xù)保持到今天，是公司最重要的資產(chǎn)。沒有人喜歡購買汽車保險，但是幾乎每個人都喜歡開車。對于大多數(shù)家庭來說，必須給汽車上的保險，是一筆重要的開支，能夠節(jié)省保險費對于他們來說很有意義。只有一家低成本的保險公司才能做到這一點。
GEICO公司之所以能夠一年接一年的吞食市場份額，成本優(yōu)勢是最重要的一個因素。GEICO公司的低成本優(yōu)勢創(chuàng)造了一個護城河，而且是一個人，可以持續(xù)保持很久的護城河，讓競爭對手無法跨越。與此同時，我們的吉祥物小蜥蜴繼續(xù)告訴美國人，GEICO保險公司如何能夠幫助他們節(jié)省一大筆錢。由于我們最近進一步降低運營成本，他講的故事能夠變得更加令人信服。
1995年我們只有給客戶公司一半的股權(quán)，在1995年我們又收購了另外一半股權(quán)，我們支付的收購價格超過我們收購得到的凈有形資產(chǎn)14億美元，這就在我們賬上形成了一筆“商譽”，而且將永久不變的保留在我們賬上。隨著GEICO公司業(yè)務(wù)的增長，這家公司真正的經(jīng)濟商譽也在不斷的增長。我相信，公司的經(jīng)濟商譽價值現(xiàn)在接近200億美元。
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除了以上所說的三家大型保險公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的保險公司，其中大多數(shù)是在保險世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)。總體而言，他們持續(xù)實現(xiàn)承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規(guī)模相當(dāng)大的浮存金。我和芒格把這些保險公司及其經(jīng)理人們視若珍寶。
保險公司
BHReinsurance
GeneralRe
GEICO
OtherPrimary
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簡單地說，保險賣的是承諾。客戶現(xiàn)在支付現(xiàn)金給保險公司，而保險公司承諾，將來如果某一個事件發(fā)生的話，就支付現(xiàn)金給客戶。
有時過了好幾十年這種程度，不會進行檢驗。（想一下那些自己二十多歲時購買的人壽保險。）因此，保險公司支付賠款的能力和意愿非常重要，尤其是當(dāng)付款的時間來臨之時經(jīng)濟情況普遍變得一團糟的時候。
伯克希爾公司的承諾無人可比，全球規(guī)模最大經(jīng)驗最豐富的保險公司的行動已經(jīng)證實了這一點，其中一些保險公司想把他們自己從特別巨大，而且期限特別長的賠付義務(wù)中，解脫出來，尤其適合那些和石棉傷害相關(guān)的索賠。也就是說這些保險公司想把他們的保險責(zé)任“分保”給一家再保險公司。可是如果選擇了錯誤的再保險人，過了一段時間證明這家再保險人，在財務(wù)上嚴重受困，或者是一家糟糕的行動者，那么承保責(zé)任將會重新回到原保險自己懷里讓其深陷危險之中。
幾乎沒有例外的是，全球最大的保險公司，都向伯克希爾公司尋求幫助，事實上，在有史以來最大的一筆再保險交易中，勞埃德保險公司在2007年，轉(zhuǎn)讓給我們他們在1993年之前簽訂的保單所產(chǎn)生的幾千個已知的保險索賠，以及未來時間肯定會產(chǎn)生的現(xiàn)在未知的但是肯定數(shù)量巨大的保險索賠。（是的，我們將接受今后幾十年里為在1993年之前發(fā)生的事件進行的保險索賠。）
和勞埃德保險公司的交易導(dǎo)致伯克希爾公司最終賠付的金額，現(xiàn)在并不清楚。但是可以確定的是，伯克希爾將會支付所有真實的索賠，按照我們的保單賠款上限是150億美元。勞埃德保險公司和伯克希爾公司簽訂了這個協(xié)議，有一種非常舒服的感覺，其他任何一家保險公司的承諾，都不會給他們這種感覺。現(xiàn)在負責(zé)勞埃德理賠的CEO說的最好：“勞埃德原來的保險人希望能夠舒舒服服的睡覺，我們想我們已經(jīng)給他們購買了全世界最好的床墊。”
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伯克希爾公司擁有各種偉大的經(jīng)理人，最強大的財務(wù)實力，多種多樣的擁有寬廣護城河的業(yè)務(wù)模式，從而成為保險世界競爭優(yōu)勢獨一無二的一家保險公司。這種綜合性競爭優(yōu)勢，對于伯克希爾股東來說是一筆價值巨大的資產(chǎn)，隨著時間的推移，這筆資產(chǎn)將會變的更有價值。
“盡管在公用事業(yè)行業(yè)有很多監(jiān)管上的限制性規(guī)定，但是還有可能的是，我們將會進一步追加更多投資。如果我們這樣做的話，所涉及到的金額將會是巨大的。”
——1991年年報
我們擁有兩家規(guī)模非常龐大的企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們具有一些非常重要的共同特點，使得他們我們旗下其他眾多企業(yè)完全不同。因此，我們在這封信里把他們單獨列為一個板塊，而且在我們GAAP財務(wù)報表中也把他們兩家的合并財務(wù)數(shù)據(jù)單獨列報。
這兩家公司的一個共同關(guān)鍵特點是，他們要投入規(guī)模巨大的資金，建設(shè)生命周期很長且受到政府管制的資產(chǎn)，其中部分資金來自于巨額長期債務(wù)融資，這些債務(wù)并非由伯克希爾公司擔(dān)保。這兩家公司并不需要我們伯克希爾公司的信用擔(dān)保，因為它們具有強大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業(yè)環(huán)境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。在2013年BNSF的利息保障系數(shù)高達9.6倍。（我們對利息保障倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息費用，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息費用，我們認為后面這個指標雖然普遍運用，但是嚴重的缺陷。）
同時，在中美能源公司，兩個因素確保了這家公司在所有環(huán)境下都具有完全償付債務(wù)的能力：第一個因素是所有公用事業(yè)公司來說都是相同的，就是具有可以抵抗經(jīng)濟衰退的穩(wěn)定盈利，這是由于這些公用事業(yè)公司獨家提供必需性服務(wù)。第二個因素是很少有其他公用事業(yè)公司可以享有的，就說我們擁有非常多種多樣各不相同的盈利來源，使得我們能夠避免受到任何單獨一家監(jiān)管機構(gòu)的管制而遭受嚴重打擊。現(xiàn)在，加上我們最近收購的內(nèi)華達州能源，中煤能源的盈利基礎(chǔ)已經(jīng)變得更加廣泛，這種特別的優(yōu)勢，再加上擁有伯克希爾公司這個企業(yè)所有人，使得中美能源以及其下屬的公共事業(yè)子公司可以顯著降低他們的負債成本，這種優(yōu)勢讓我們也讓我們的客戶從中受益。
每天，我們這兩家下屬公司都在不斷驅(qū)動美國經(jīng)濟增長：
●BNSF承擔(dān)了美國城際貨運總量的15%（以噸公里計算），城際貨運總量包括卡車運輸、鐵路運輸、水運、空運和管理運輸。實際上，BNSF承擔(dān)的貨物運輸噸公里總數(shù)高于所有其它運輸公司，如果說鐵路是我們經(jīng)濟的血液循環(huán)系統(tǒng)。而BNSF公司的鐵路就是最重要的大動脈。2013年BNSF排名第一的地位得到進一步的增強。
BNSF和所有鐵路公司一樣，還以一種極其節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式來運輸貨物，它用火車把一噸貨物運輸500英里只需耗用1加侖柴油。而用卡車完成同樣的運輸工作所耗用的柴油是火車的4倍。
●中美洲能源旗下的電力公司為美國10個州受到監(jiān)管的零售客戶提供服務(wù)。沒有一家公用事業(yè)公司比中美洲服務(wù)的州數(shù)更多。另外，我們在再生能源發(fā)電上是領(lǐng)導(dǎo)者：9年前我們從零開始，到2012年我們已經(jīng)發(fā)展到占有全美風(fēng)力發(fā)電量的7%，將來我們的占比會更大。我們在全美太陽能發(fā)電量中占的比例占的比例更高，盡管我們的大部分太陽能發(fā)電項目還在建設(shè)之中。
中美能源之所以能夠做出這些投資，是因為它保留了所有的利潤不做分配。這里有一個極少有人知道的事實：2013年中煤能源保留未分配的利潤金額，到現(xiàn)在為止，超過其他任何一家電力公司。我們和我們的監(jiān)管機構(gòu)認為這一點是一項重要的優(yōu)勢，而且，幾乎可以肯定的是，從今以后未來5年10年20年都會，我們都會繼續(xù)保持這個優(yōu)勢。
當(dāng)我們現(xiàn)在的建設(shè)項目完工之后，中美能源的再生能源投資組合累計支出將會達到150億美元。我們愿意做出如此巨額的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報，而且在這一方面我們對未來的監(jiān)管也給予了極大的信任。
我們的信心證明是合理的，一方面是根據(jù)我們過去的經(jīng)驗，另一方面是我們認識到，這個社會將會永遠需要對運輸和能源進行了巨大的投資。政府對待資本提供者多方式，要確保資金能夠持續(xù)不斷的流入那些至關(guān)重要的項目，這樣做符合政府自身的利益，與此同時，開展我們業(yè)務(wù)經(jīng)營的方式，要能夠贏得我們的監(jiān)管層以及他們所代表的民眾認可，這樣做也符合我們自身的利益。
2013年，一次對于52家控股公司以及其下屬251電力公司的客戶滿意度調(diào)查，實實在在證明了我們?yōu)槌袚?dān)這種責(zé)任而做出的奉獻。我們的中美能源集團排名第一，問卷回答者中給我們“非常滿意”評分的占95.3%，給我們“不滿意”評分的一個客戶也沒有。順便說一下而已，這次調(diào)查中評分墊底的公司得到的客戶“不滿意”評分比例占30.5%，十分令人失望。
我們下屬的所有的三家公司，在被中煤能源收購之前，在這種問卷調(diào)查中的評分排名要低很多。我們獲得的這種特別高的客戶滿意度在我們進行擴張的過程中，因為重要，我們希望我們進入的那些州的監(jiān)管層很高興看到我們進入，因為他們知道，我們將會是非常負責(zé)任的運營商。
在預(yù)測客戶的需求方面，我們的鐵路公司的朋友非常勤勉盡責(zé)。不管你曾經(jīng)聽到過什么關(guān)于美國基礎(chǔ)設(shè)施破爛不堪的說法，但是BNSF和鐵路絕對不是如此。美國的鐵路系統(tǒng)目前正處于歷史上最好的情況，這是鐵路行業(yè)巨額投資形成的結(jié)果。盡管如此我們并沒有躺在功勞簿上睡大覺：BNSF2013年在鐵路上投資支出40億美元，是其折舊費用的2倍，這在創(chuàng)造了一家鐵路公司單獨一年投資總額歷史記錄。2014年，我們的投資支出還會明顯增長。就像諾亞，他提前預(yù)計到穩(wěn)定可靠的交通運輸需求而制造了方舟，我們也知道提前做好計劃是我們的工作。
BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是這兩家資本密集型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。他們?nèi)齻€都是非常杰出的經(jīng)理人，我非常感謝他們，各位股東也應(yīng)該感謝他們。
下面是他們管理的這兩家公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
MidAmerican (持股89.8%)
U.K. utilities
Iowa utility
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