2013年巴菲特致股東的信（連載）
2024-06-28 17:15
來源:未知
作者: admin
2013年巴菲特致股東的信（連載）
各位伯克希爾•哈撒韋公司股東：
伯克希爾公司凈資產(chǎn)在2013年度增長了342億美元。這是在沖減了18億當(dāng)期損益之后的增長數(shù)據(jù)——這筆沖減是由于我們收購Marmon和Iscar公司的少數(shù)股東權(quán)益而產(chǎn)生的，實(shí)際在經(jīng)濟(jì)上是毫無意義的，后面我將會(huì)進(jìn)行解釋。沖減掉這些當(dāng)期損益之后，我們公司的A股和B股（相當(dāng)于A股的1/1500）的每股凈資產(chǎn)在2012年都增長了18.2%。過去49年期間（也就是說從現(xiàn)在的管理層接管公司開始至今），每股凈資產(chǎn)從19美元增長到了134,973美元，每年復(fù)合增長率為19.7%。
(這份年報(bào)中所說的每股數(shù)據(jù)均指A股。B股每股數(shù)據(jù)是A股每股數(shù)據(jù)的1/1500。)
在這封信封面那頁上，我們展示了我們的長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)：伯克希爾每股凈值年度增幅與標(biāo)普500指數(shù)年度增幅的對(duì)比。當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價(jià)值。可是內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，而賬面價(jià)值作為一個(gè)粗略的追蹤指標(biāo)是十分有用的。（關(guān)于內(nèi)在價(jià)值更詳細(xì)的討論，詳見年報(bào)中“與股東相關(guān)的企業(yè)基本原則”，在年報(bào)103頁到108頁。我們強(qiáng)烈要求所有新股東和潛在股東仔細(xì)閱讀這一部分內(nèi)容。）
正如我長期以來一直告訴大家的那樣，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值。不僅如此，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值的差距最近幾年變得越來越大。這正是為什么我們?cè)?012年決定授權(quán)公司回購股份的價(jià)格為賬面價(jià)值的120%是十分明智的。按照這個(gè)價(jià)格水平回購股份有利于繼續(xù)持股的股東，因?yàn)槊抗蓛?nèi)在價(jià)值比賬面價(jià)值的120%還要高出一定的幅度。可是在2013年我們并沒有進(jìn)行回購股票，因?yàn)楣蓛r(jià)并沒有降低到賬面凈值的120%以下。如果將來股價(jià)下降到賬面價(jià)值的120%以下。我們將會(huì)積極回購股票。
查理•芒格是伯克希爾公司的副董事長，也是我的合作搭檔，我和芒格相信，在市場(chǎng)下跌和溫和上升的年份，伯克希爾公司的賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值都將持續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。但是在市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲的年份，我們預(yù)期會(huì)跑輸市場(chǎng)，就像2013年度就是這樣。在我們接管伯克希爾公司以來過去這49個(gè)年度，我們有10個(gè)年度跑輸市場(chǎng)，我們跑輸市場(chǎng)的所有這10個(gè)年度里，除了1年之外，標(biāo)普500指數(shù)漲幅都超過15%。
在從2007年底到2013年底這五年的股票市場(chǎng)循環(huán)期間，我們戰(zhàn)勝了標(biāo)普500指數(shù)。在未來年份的股票市場(chǎng)循環(huán)期間，我們希望能夠再次戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。如果我們沒能做到，就對(duì)不起公司付給我們的這份工資。畢竟你們只要持有一份指數(shù)基金，就可以確保得到和指數(shù)漲幅相同的業(yè)績。
年度回顧
在經(jīng)營層面，幾乎可以說，我們?nèi)ツ曜龅乃惺虑榻Y(jié)果都很好，在某些方面，可以說非常好。讓我們來看看：
●我們投資近180億美元，完成了兩筆大規(guī)模收購，整體收購了內(nèi)華達(dá)能源公司，收購了亨氏公司的很大一部分股權(quán)。兩家公司都非常適合我們，從現(xiàn)在起到未來100年將會(huì)繼續(xù)繁榮發(fā)達(dá)。
而且，通過收購亨氏公司，我們創(chuàng)造了一種合伙收購模式，將來伯克希爾公司進(jìn)行這樣大規(guī)模的收購時(shí)也許可以使用。我們和3G資本公司的投資者形成了合伙收購團(tuán)隊(duì)。3G資本公司由我的朋友Jorge Paulo Lemann領(lǐng)導(dǎo)。他的天才能干的合作搭檔是亨氏公司新任CEO Bernardo Hees和董事長Alex Behring，這兩人負(fù)責(zé)管理公司業(yè)務(wù)運(yùn)營。
伯克希爾公司是融資合伙人。作為這個(gè)角色，我們購買了亨氏公司80億美元優(yōu)先股，息票年利率為9%，還附有其他條款如把優(yōu)先股年收益率提高到12%左右。伯克希爾公司和亨氏公司分別購買了亨氏公司一半股份，各自支付42.5億美元。
盡管這是我們這次收購亨氏公司有些類似于一種私募股權(quán)投資交易，二者之間卻有一種重大的區(qū)別：伯克希爾公司所收購的股票一股也不打算賣出。相反，我們想要的買入更多股票，這種情況將來可能會(huì)發(fā)生：某些3G資本的投資者將來可能部分或全部賣出他們持有的亨氏公司股票，這個(gè)時(shí)候我們可能會(huì)乘機(jī)買入增加持股。伯克希爾公司和3G資本公司可以決定，在將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果對(duì)雙方都是有利的，我們將把自己持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股(按照轉(zhuǎn)換之時(shí)合適的股票估值水平)。
我們這個(gè)合伙團(tuán)隊(duì)在2013年7月接管了亨氏公司，到目前為止，經(jīng)營業(yè)績十分令人鼓舞。可是，亨氏公司的收益中能反映在我們伯克希爾公司2013年報(bào)上的部分很少，因?yàn)檫@次收購以及后來的重組發(fā)生一次性沖銷合計(jì)高達(dá)130億美元，亨氏公司2014年度給我們貢獻(xiàn)的盈利將會(huì)有大幅度增長。
加上亨氏公司，現(xiàn)在伯克希爾公司擁有8個(gè)半公司，如果獨(dú)立核算，都可以列入財(cái)富雜志世界五百強(qiáng)企業(yè)。將來我們只需要再收購其余491個(gè)半世界500強(qiáng)企業(yè)就夠了。
我們下屬的中美能源公司，以56億美元整體收購了內(nèi)華達(dá)能源公司。內(nèi)華達(dá)能源公司為內(nèi)華達(dá)州88%的居民提供電力服務(wù)。這筆收購可以很好地融入我們現(xiàn)有的電力公用事業(yè)服務(wù)體系，并為我們?cè)谠偕茉捶矫孢M(jìn)行大型投資提供很多機(jī)會(huì)。內(nèi)華達(dá)能源將來肯定不會(huì)是中美能源的最大一筆收購。
●中美能源公司是我們伯克希爾公司五虎上將之一，其他四家是BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon。我們這五大非保險(xiǎn)公司，在2013年度的稅前利潤合計(jì)達(dá)到了108億美元，比2012年度，增長了7.58億美元，創(chuàng)出歷史新高。
這五家公司中，只有中美能源是伯克希爾公司在九年之前收購的，當(dāng)時(shí)稅前利潤只有3.93億美元。后來我們收購了五家中的其他三家公司，全部是以現(xiàn)金支付。在收購第五家就是伯靈頓北方鐵路公司時(shí)，約70%是以現(xiàn)金支付，其余30%是以增發(fā)新股支付，這使得我們發(fā)行在外的股份增加了6.1%。在過去9年期間，這5家公司為伯克希爾公司創(chuàng)造了104億美元利潤，而與此同時(shí)我們的股份只稀釋了很小一部分。這樣就滿足了我們的目標(biāo)：不是簡單地取得整體業(yè)績的增長，而是要取得每股業(yè)績的增長。
如果美國經(jīng)濟(jì)在2014年度繼續(xù)轉(zhuǎn)好，我們可以預(yù)測(cè)，我們這五虎上將企業(yè)的業(yè)績將會(huì)繼續(xù)提升，稅前利潤可能會(huì)增加十億美元左右。
●我們下屬另外幾十家，在2013年度獲得了47億美元的稅前利潤了，比2012年度增加了8億美元。我們也期望他們?cè)?014年度實(shí)現(xiàn)更大的利潤增長。
●伯克希爾公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在2013年度再度實(shí)現(xiàn)了承保盈利，這使得我們連續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤的年份累計(jì)達(dá)到了11年。2013年度伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金也繼續(xù)增長。保險(xiǎn)浮存金，并不屬于我們，但是我們可以使用這筆資金進(jìn)行投資，為公司創(chuàng)造利潤。在過去11年期間，我們的保險(xiǎn)浮存金從410億美元增長到了770億美元。同樣是在過去十年期間，我們的承保利潤在稅前累計(jì)達(dá)到了220億美元，其中包括2013年度實(shí)現(xiàn)的30億美元的承保利潤。所有這些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的輝煌業(yè)績都起源于我們?cè)?967年以860萬美元收購了國民財(cái)險(xiǎn)公司。
我們現(xiàn)在旗下?lián)碛蟹秶鷱V泛種類很多的優(yōu)秀保險(xiǎn)公司。其中最著名的是GEICO保險(xiǎn)公司，我們?cè)?995年整個(gè)收購了這家汽車保險(xiǎn)公司，在此之前我們很多年都一直持有其一部分股權(quán)。GEICO公司1996年在美國汽車保險(xiǎn)公司中排名第七，現(xiàn)在2013年的排名超過了Allstate保險(xiǎn)公司，上升到第二。GEICO公司取得如此驚人成長的原因非常簡單：價(jià)格更低,服務(wù)可靠。只要撥打電話，1-800-847-7536或者登錄網(wǎng)站Geico.com，看看你是不是也能也能縮減你的保險(xiǎn)開支，就能給自己節(jié)省一大筆錢。省下來的錢一定要來購買伯克希爾公司旗下其他產(chǎn)品哦。
●在我和芒格尋找大象一樣的企業(yè)收購目標(biāo)時(shí)，我們很多下屬子公司定期進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)型收購，收購了很多小兔子一樣的企業(yè)。2013年，簽訂了25項(xiàng)這為補(bǔ)強(qiáng)型收購協(xié)議，估計(jì)總體收購金額為31億美元。這些收購交易規(guī)模從190萬美元到110億美元不等。
我和芒格鼓勵(lì)下屬公司進(jìn)行這樣的收購交易。他們把這些資本運(yùn)用于收購與我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)十分適應(yīng)的企業(yè)，而且收購過來的企業(yè)將由我們的下屬公司的專業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理。他們做這些補(bǔ)強(qiáng)型收購，既不需要我和芒格兩人去做更多的工作，又能為各股東帶來更多的盈利。未來的年份里我們將會(huì)進(jìn)行更多這樣的補(bǔ)強(qiáng)型收購交易。總體而言這些收購對(duì)公司而言是有意義的。
●2013年我們投資35億美元，做了兩筆屬于最確定無疑的補(bǔ)強(qiáng)型收購：Marmon公司和Iscar公司是兩家非常杰出的企業(yè)，我們過去收購了大部分股權(quán)，已經(jīng)擁有了控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，從而100%持股。2008年我們收購大部分股權(quán)獲得了Marmon公司的控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，這讓我們獲得了這家公司百分之百的股權(quán)。2006年我們收購獲得了Iscar公司的控制權(quán)，Wertheimer家族保留了其余20%的股份，2013年他們選擇行使賣出期權(quán)，將其保留的股份全部出售給我們。
這些收購合并在一起，將會(huì)為我們現(xiàn)有的盈利能力增加3億美元的稅前利潤，同時(shí)給我們帶來8億美元的現(xiàn)金。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求我們，核算入賬的收購成本比我們實(shí)際支付的金額減少了18億美元，這樣的會(huì)計(jì)處理就減少了伯克希爾公司的賬面價(jià)值。（這筆費(fèi)用用于“超過賬面價(jià)值的資本溢價(jià)”（capital in excess of par value）；你得自己想明白這是什么意思。）這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我在2012年度致股東的信中描述的那些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同樣荒謬。正是這樣稀奇古怪的會(huì)計(jì)處理，馬上就讓我們伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值超越賬面價(jià)值的金額增加了18億美元。
●我們下屬公司在廠房設(shè)備上的資本支出，在2013年度達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的110億美元，相當(dāng)于折舊費(fèi)用支出的兩倍。這筆資金中約89%投資于美國本土。盡管我們也在海外進(jìn)行投資，但我們投資機(jī)會(huì)的主礦脈是在美國本土。
●大多數(shù)股票投資經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)，在2013年度想要戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)簡直是根本不可能完全的任務(wù)。但是我們的兩位投資經(jīng)理人Todd Combs和Ted Weschler卻輕松戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。他們兩個(gè)現(xiàn)在每人負(fù)責(zé)的投資組合規(guī)模超過70億美元。這是他們靠自己的業(yè)績賺來的機(jī)會(huì)。
我必須再一次坦白承認(rèn)，我手下這兩位投資經(jīng)理人的業(yè)績，都比我本人強(qiáng)。（芒格說我應(yīng)該加上一句“強(qiáng)太多了”）。如果以后這樣的業(yè)績比較繼續(xù)讓我丟人現(xiàn)眼，那么我將毫無選擇，只能以后在閉口不談他們倆的業(yè)績。
Todd Combs和Ted Weschler在幾個(gè)和他們的投資組合管理行為無關(guān)的活動(dòng)上，也為各位伯克希爾公司股東創(chuàng)造了很大的價(jià)值。他們的貢獻(xiàn)只是剛剛開始：他們兩個(gè)人血管里都流淌著伯克希爾的血液。
●把我們最近收購的亨氏公司計(jì)算在內(nèi)，伯克希爾公司在2013年底雇用的員工總數(shù)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的330745人，比去年增加了42,283人。我必須承認(rèn)，增加的員工人數(shù)中，包括我們?cè)趭W馬哈的公司總部增加的一名員工。（不要為此感到恐慌：公司總部所有員工還可以寬寬松松坐在同一個(gè)樓層里辦公。）
●伯克希爾公司前4大重倉股是：美國運(yùn)通，可口可樂，IBM，富國銀行。2013年我們?cè)谶@四家公司的持股比例，都有所增長。我們?cè)龀至烁粐y行的股票，持股比例從2012年底的8.7%增長到了2013年度的9.2%，我們?cè)龀至薎BM公司的股票，持股比例從2012年底的6.0%增長到了2013年度的6.3%。與此同時(shí)，可口可樂公司和美國運(yùn)通回購股份也提高了我們的持股比例。我們?cè)诳煽诳蓸饭镜某止杀壤龔?.9%增長到9.1%，我們?cè)诿绹\(yùn)通公司的持股比例從13.7%提高到14.2%。如果你覺得，持股比例提高千分之一根本不重要，那么請(qǐng)你進(jìn)行下面的計(jì)算：對(duì)于這四家公司總體而言，我們伯克希爾公司的持股比例每增加千分之一，享有這四家公司的年度利潤相應(yīng)會(huì)增加5000萬美元。
這四家公司擁有卓越出眾的業(yè)務(wù)，又有非常能干并且一切從股東利潤出發(fā)的經(jīng)理人負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。在伯克希爾公司，我們更加偏愛擁有一家極其優(yōu)秀的企業(yè)的部分股權(quán)，雖然達(dá)不到具有控制權(quán)但持股比例相當(dāng)高的，這種部分持股優(yōu)秀的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過百分之百控股一家平庸企業(yè)；擁有世上最大的鉆石希望之星的一小部分所有權(quán)，勝過擁有一顆人造鉆石的百分之百所有權(quán)。
按照我們?cè)?013年底的持股比例，我們享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計(jì)金額高達(dá)44億美元。在我們報(bào)告給各位股東的利潤中，只包括我們收到的現(xiàn)金股利——2013年度約為14億美元。但是千萬不要搞錯(cuò)，我們沒有報(bào)告給大家的來自于這四家公司的30億美元未分配利潤，和伯克希爾所報(bào)告的利潤相比，一塊錢未分配利潤和我們報(bào)告的一塊錢利潤相比，實(shí)際價(jià)值不差一分一毫。
這四家公司所保留的未分配利潤，經(jīng)常用來回購他們自己公司的股份，這個(gè)舉動(dòng)將會(huì)提高我們的持股比例，而相應(yīng)增加我們享有這些公司未來盈利的比例，而且同時(shí)為這些企業(yè)抓住發(fā)展機(jī)會(huì)提供資金，后來的結(jié)果表明抓住這些機(jī)會(huì)對(duì)公司是有利的。所有這些讓我們預(yù)期，這四家公司的每股收益長期將會(huì)大幅增長。如果確實(shí)如此，伯克希爾公司收到的現(xiàn)金股利將會(huì)相應(yīng)大幅增長，更加重要的，我們?cè)谶@4只股票上的未實(shí)現(xiàn)投資收益也會(huì)相應(yīng)大幅增長。（我們這前四大重倉股的未實(shí)現(xiàn)投資收益在2013年底已經(jīng)累計(jì)達(dá)到了39億美元。）
大部分企業(yè)的收購目標(biāo)只限于自己能夠經(jīng)營管理的企業(yè)，而我們?cè)敢庠诜强刂菩推髽I(yè)中進(jìn)行大規(guī)模的被動(dòng)投資，這讓我們?cè)谫Y本配置上具有很大的靈活性，相比之下，我們具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。伍迪艾倫有句話，很好地說明了這一點(diǎn)：“雙性戀的優(yōu)勢(shì)是，周末約會(huì)成功的概率提高了一倍，”同樣的道理，我們既喜歡直接經(jīng)營企業(yè)，也喜歡被動(dòng)投資，這讓我們無休無止噴涌而來的現(xiàn)金得到合理運(yùn)用的機(jī)會(huì)，增加了一倍。
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在2009年后期，在經(jīng)濟(jì)大衰退的一片黑暗之中，我們達(dá)成協(xié)議收購伯靈頓北方鐵路公司，這是伯克希爾公司歷史上最大一筆收購。當(dāng)時(shí)我把這筆交易形容為“對(duì)美國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的孤注一擲式賭博。”
這種大賭注對(duì)我們來說并不新奇：從巴菲特合伙公司在1965年收購獲得伯克希爾公司控制權(quán)以來，我們多次押上過這樣的大賭注。當(dāng)然我們這樣做也有很好的理由。我和芒格總是認(rèn)為，“賭”美國經(jīng)濟(jì)越來越繁榮，這非常接近賭一件確定無疑肯定能實(shí)現(xiàn)的事情。
事實(shí)上，過去237年押注看衰美國的人有誰曾經(jīng)得到過好處呢？把我們美國現(xiàn)在的情況和237年前的1776年的情況相比較，你會(huì)揉著自己的眼睛，驚奇地簡直不敢相信，美國的發(fā)展進(jìn)步如此巨大。深深植入我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，將會(huì)繼續(xù)發(fā)揮它的神奇魔力。美國的好日子還在前面等著我們。
有這股順風(fēng)在后面推動(dòng)著我們，我和芒格希望，通過做好以下五個(gè)方面的工作，進(jìn)一步提高伯克希爾公司的每股內(nèi)在價(jià)值：（1）持續(xù)不斷地提高我們很多下屬公司的基本盈利能力；（2）通過補(bǔ)強(qiáng)型收購進(jìn)一步提高他們的盈利；（3）從我們所投資持股的上市公司獲益；（4）在機(jī)會(huì)合適時(shí)以相當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價(jià)值的折扣價(jià)格回購伯克希爾公司的股份；（5）偶爾進(jìn)行大規(guī)模收購。在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會(huì)發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
這些建筑構(gòu)件都放置在一個(gè)巖石般堅(jiān)固的基礎(chǔ)之上。從今往后100年，伯靈頓北方鐵路公司和中煤能源公司，將會(huì)繼續(xù)在美國經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色。保險(xiǎn)公司仍將繼續(xù)伴隨企業(yè)和個(gè)人一起成長的不可或缺的重要伙伴，沒有一家公司比伯克希爾公司在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上投入更多的人力和財(cái)力資源。
另外我們將總是保持超一流的財(cái)務(wù)實(shí)力，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上至少保持200億美元現(xiàn)金等價(jià)物，絕對(duì)不會(huì)承擔(dān)數(shù)量巨大的短期還款責(zé)任。正如我們以上所看到的這些優(yōu)勢(shì)和其他優(yōu)勢(shì)，我和芒格都和各位一樣非常看好伯克希爾公司的未來發(fā)展前景。各位股東委托我們來管理這樣一家優(yōu)秀的公司，我們感到非常幸運(yùn)。
內(nèi)在價(jià)值
盡管我和芒格對(duì)內(nèi)在價(jià)值談?wù)撨^很多，但是我們并不能告訴你伯克希爾公司股票內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)（事實(shí)上我們也不知道其他任何一只股票的內(nèi)在價(jià)值準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。）不過，在我們2010年的年報(bào)中我們提出了三個(gè)因素，其中一個(gè)定定性因素，兩個(gè)是定量因素，我們認(rèn)為，這三個(gè)因素對(duì)與合理估計(jì)伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值來說非常關(guān)鍵。我們把相關(guān)討論的內(nèi)容完整復(fù)制在本年報(bào)109頁到111頁。
這里我們對(duì)其中兩個(gè)定量因素的數(shù)據(jù)進(jìn)行更新：在2003年，很多小公司每股投資增長了13.6%，達(dá)到了129,253美元；我們來自于保險(xiǎn)和投資之外其他業(yè)務(wù)的稅前營業(yè)利潤增長了12.8%，達(dá)到了每股9,116美元。
從1970年到2013年，我們的每股投資年復(fù)合增長率為19.3%，我們的非保險(xiǎn)非投資業(yè)務(wù)稅前營業(yè)利潤年復(fù)合增長率為20.6%。同樣是在過去這43年，我們伯克希爾公司股票價(jià)格的年復(fù)合增長率非常非常接近于這兩個(gè)價(jià)值衡量指標(biāo)。我和芒格很愿意看到我們的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值能夠雙雙增長，但是我們將把絕大部分時(shí)間精力強(qiáng)烈專注于提高我們的營業(yè)利潤。
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現(xiàn)在，讓我們開始檢視我們旗下四大板塊業(yè)務(wù)。由于各類業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的特點(diǎn)差異巨大，把它們混在一起就會(huì)妨礙分析。因此我們把它們分成四個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（盡管把所有這些不同部門的信息放在同一個(gè)地方具有重要和持久的優(yōu)勢(shì)）。我們的目標(biāo)是，每個(gè)股東提供重要的信息，我們選擇信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是，如果我們的位置你互換，你們是向股東匯報(bào)的企業(yè)經(jīng)理人，我們是平時(shí)不參與企業(yè)經(jīng)營的股東，那么我，我們想要看到什么信息。（但是別期望從我們這里得到任何投資的好主意！）
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)
“我們對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資的舉動(dòng)表明，我們第一次邁出了重大一步，努力獲得一個(gè)更加多元化的盈利能力基礎(chǔ)。”
——1967年年報(bào)
我們首先來看保險(xiǎn)行業(yè)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是發(fā)展引擎，一直持續(xù)推動(dòng)著我們公司的擴(kuò)張，從我們1月6000的年報(bào)披露以來至今持續(xù)不停。
財(cái)險(xiǎn)公司預(yù)先接受保險(xiǎn)費(fèi)，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故引發(fā)的理賠，實(shí)際支付期限會(huì)延續(xù)長達(dá)幾十年。這種“先收錢后賠付”的模式讓財(cái)險(xiǎn)公司能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會(huì)進(jìn)入別人的口袋里。在持有期間保險(xiǎn)公司可以用這些浮存金進(jìn)行投資，為自己賺取投資收益。盡管從個(gè)體而言保單和理賠來來去去，但總體而言一家保險(xiǎn)公司持有的浮存金的總額相對(duì)保費(fèi)收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況如何呢？請(qǐng)看下表：
年份 浮存金(單位：百萬美元)
1970 $39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2013 77,240
但是想要保險(xiǎn)浮存金取得更多的成長，將會(huì)十分困難。有利的因素是，GEICO公司的浮存金幾乎可以肯定將會(huì)繼續(xù)增長。但是在Nationally Indemnity的再保險(xiǎn)部門，我們有一些保險(xiǎn)合同會(huì)流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會(huì)流失掉。如果我們未來某個(gè)時(shí)間確實(shí)出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會(huì)是非常緩慢的下降——任何一個(gè)年份最多不會(huì)超過3%。我們簽訂的保險(xiǎn)合同的特點(diǎn)是，絕對(duì)不會(huì)讓我們馬上急需賠付大量資金，金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們現(xiàn)有的現(xiàn)金資源。（在這個(gè)方面財(cái)險(xiǎn)公司和某些類型的壽險(xiǎn)公司就重大的不同。）
如果我們的保費(fèi)收入超過我們的費(fèi)用支出和最終理賠損失之和，在財(cái)務(wù)報(bào)表上就會(huì)體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險(xiǎn)浮存金進(jìn)行投資所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們賺取到了承保利潤時(shí)，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些資金不但不用為此支付任何成本還能收取費(fèi)用。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在絕大多數(shù)年份里競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，以至于財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，StateFarm到目前為止是美國規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司，而且一直經(jīng)營管理良好，但是截止到2012年在12年期間卻有9年發(fā)生承保虧損。（這家公司2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布。）動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制幾乎可以保證，盡管所有保險(xiǎn)公司都享有保險(xiǎn)浮存金帶來的投資收益，但是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將會(huì)繼續(xù)延續(xù)令人難堪的歷史記錄，盈利水平相對(duì)其他行業(yè)低得多。
正如我們?cè)诘谝徊糠炙f的那樣，我們已經(jīng)連續(xù)11年實(shí)現(xiàn)了承保利潤，在這11年期間我們賺取的稅前利潤累計(jì)為220億美元。展望未來，我相信我們會(huì)在大部分年份里能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤。做到這一點(diǎn)是我們所有保險(xiǎn)公司的經(jīng)理人每天工作最為關(guān)注的重點(diǎn)，他們都知道盡管保險(xiǎn)浮存金是很有價(jià)值的，但是糟糕的承保業(yè)績會(huì)淹死保險(xiǎn)公司。
那么，這些非常吸引人的保險(xiǎn)浮存金會(huì)如何影響內(nèi)在價(jià)值的估算？在計(jì)算伯克希爾公司的賬面價(jià)值時(shí)，我們的浮存金全部作為負(fù)債進(jìn)行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負(fù)債一樣對(duì)待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動(dòng)的資金。每天我們支付老的保險(xiǎn)理賠，2013年我們支付了177美元給超過五百萬份保險(xiǎn)理賠，這就減少了你。但是同樣可以確定的是我們每天都在簽訂新的保單，收取保費(fèi)，增加我們的保險(xiǎn)浮存金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這筆負(fù)債的真正價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)報(bào)表上負(fù)債的賬面價(jià)值。
一個(gè)部分抵消了這筆過于高估的負(fù)債的因素是歸屬于我們保險(xiǎn)企業(yè)的155億美元“商譽(yù)”資產(chǎn)，它們?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)表上作為一項(xiàng)資產(chǎn)包含在賬面價(jià)值之中。實(shí)際上，這種會(huì)計(jì)商譽(yù)只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金的高超能力所支付的價(jià)格。可是商譽(yù)的歷史成本和它的真實(shí)價(jià)值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險(xiǎn)企業(yè)持續(xù)發(fā)生了巨額承保虧損，那么不管賬面記錄的商譽(yù)原始成本是多少，這些商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該說是毫無價(jià)值。
幸運(yùn)的是，伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險(xiǎn)企業(yè)的商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也就是我們?cè)敢鉃橘徺I創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金所支付的價(jià)格，肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其歷史入賬價(jià)值。我們的浮存金的巨大價(jià)值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼 柟镜膬?nèi)在企業(yè)價(jià)值大幅超過其賬面價(jià)值的一個(gè)原因，而且是一個(gè)重大的原因。
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而伯克希爾公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠卓越出眾，唯一的原因是我們擁有一些特別厲害的超級(jí)明星經(jīng)理人，管理公司業(yè)務(wù)高度遵守紀(jì)律，這些保險(xiǎn)公司具有強(qiáng)大的而且難以復(fù)制的業(yè)務(wù)模式。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU(xiǎn)企業(yè)。
按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團(tuán)（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負(fù)責(zé)。阿吉特能夠?yàn)槟切┢渌魏稳藳]有意愿或者沒有資本實(shí)力來承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險(xiǎn)行業(yè)里獨(dú)一無二。但是他絕對(duì)不會(huì)把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險(xiǎn)之上。事實(shí)上，在回避風(fēng)險(xiǎn)上，我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比大多數(shù)大型保險(xiǎn)公司更加保守。例如，如果發(fā)生一些超級(jí)巨災(zāi)而導(dǎo)致整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)遭受高達(dá)2500億美元的損失——這相當(dāng)于保險(xiǎn)行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會(huì)發(fā)生虧損還可能有相當(dāng)大的盈利，這是因?yàn)槲覀児居卸喾N多樣的盈利來源。我們將會(huì)繼續(xù)淹沒在現(xiàn)金的大海里，尋找如果巨災(zāi)導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)入巨大震動(dòng)而出現(xiàn)的大機(jī)會(huì)。所有其它主要大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司都將會(huì)發(fā)生巨額虧損，有些保險(xiǎn)公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個(gè)大型保險(xiǎn)公司，擁有350億美元浮存金，還實(shí)現(xiàn)了的累計(jì)承保利潤，這是一個(gè)沒有其他任何一家保險(xiǎn)公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價(jià)值。阿吉特的大腦簡直是一個(gè)創(chuàng)意工廠，總是尋找新的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，增加到他現(xiàn)在已經(jīng)種類繁多的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之中。
2013年7月刊，阿吉特組建了伯克希爾特殊保險(xiǎn)公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BHSI”)），試探性邁出了第一步。這次嘗試，把我們帶入了商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，全美國的主要保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人接受和公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理人馬上接受了我們。這些專業(yè)人士認(rèn)識(shí)到，沒有其他任何一家保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力能夠比得上伯克希爾公司，這樣能夠保證，即使是他們很多年以后提出的合法索賠，我們也會(huì)迅速并且完整的支付賠款。
BHSI由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)，他是一位很有經(jīng)驗(yàn)的承保人，在保險(xiǎn)行業(yè)普遍受到新區(qū)。彼得已經(jīng)組建了一個(gè)令人吃驚的團(tuán)隊(duì)，為很多世界500強(qiáng)大企業(yè)承保過大量的業(yè)務(wù)，也為很多規(guī)模較小的企業(yè)承保過很多業(yè)務(wù)。BHSI將會(huì)成為伯克希爾公司的重要資產(chǎn)，在未來幾年創(chuàng)造數(shù)十億元的保費(fèi)收入。各位股東在今年的股東大會(huì)上看到彼得，一定要給他來一個(gè)伯克希爾式的招呼。
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我們旗下還有另外一家實(shí)力強(qiáng)大的保險(xiǎn)公司就是通用再保（General Re），由泰德•蒙特羅斯（Tad Montross）負(fù)責(zé)管理。
從根本上講，一家穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營上需要堅(jiān)持四大鐵律：第一，了解所有可能會(huì)導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險(xiǎn)暴露；第二，保守評(píng)估任何風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費(fèi)收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運(yùn)營費(fèi)用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。（4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)收入寧愿選擇放棄離場(chǎng)。
許多保險(xiǎn)公司可以通過前三條鐵律的考驗(yàn)，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手非常急切承保不合適的保單時(shí)，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)來說最為貼切。
泰德一直嚴(yán)格遵守全部四條保險(xiǎn)鐵律，這也反映在他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本還要低。我們希望未來他能夠繼續(xù)保持這樣的平均水平。我們特別是對(duì)通用再保的國際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)充滿熱情期待，從1998年我們收購這家公司以來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長并且持續(xù)保持盈利。
大家都還記得，就在我們收購?fù)ㄓ迷俦２痪茫@家公司就陷入了一堆問題，引發(fā)很多評(píng)論人士包括我在內(nèi)都認(rèn)為我這次收購犯了一個(gè)巨大錯(cuò)誤。這種日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。通用再保險(xiǎn)現(xiàn)在是一顆寶石。
最后要談的保險(xiǎn)公司是GEICO，63年前20歲的我投資這家保險(xiǎn)公司，從此開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO公司現(xiàn)在由托尼•奈斯利（Tony Nicely）負(fù)責(zé)管理，他18歲加入公司，到2013年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整52年。1993年托尼成為一個(gè)公司的CEO，從此這家公司一直在高高的飛翔。
1951年我第一次了解這個(gè)公司的時(shí)候，我給驚呆了，這家公司享有巨大的成本有優(yōu)勢(shì)，相對(duì)而言保險(xiǎn)行業(yè)的巨頭們都背負(fù)著沉重的成本支出負(fù)擔(dān)。GEICO公司經(jīng)營上的高效率，一直持續(xù)保持到今天，是公司最重要的資產(chǎn)。沒有人喜歡購買汽車保險(xiǎn)，但是幾乎每個(gè)人都喜歡開車。對(duì)于大多數(shù)家庭來說，必須給汽車上的保險(xiǎn)，是一筆重要的開支，能夠節(jié)省保險(xiǎn)費(fèi)對(duì)于他們來說很有意義。只有一家低成本的保險(xiǎn)公司才能做到這一點(diǎn)。
GEICO公司之所以能夠一年接一年的吞食市場(chǎng)份額，成本優(yōu)勢(shì)是最重要的一個(gè)因素。GEICO公司的低成本優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了一個(gè)護(hù)城河，而且是一個(gè)人，可以持續(xù)保持很久的護(hù)城河，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法跨越。與此同時(shí)，我們的吉祥物小蜥蜴繼續(xù)告訴美國人，GEICO保險(xiǎn)公司如何能夠幫助他們節(jié)省一大筆錢。由于我們最近進(jìn)一步降低運(yùn)營成本，他講的故事能夠變得更加令人信服。
1995年我們只有給客戶公司一半的股權(quán)，在1995年我們又收購了另外一半股權(quán)，我們支付的收購價(jià)格超過我們收購得到的凈有形資產(chǎn)14億美元，這就在我們賬上形成了一筆“商譽(yù)”，而且將永久不變的保留在我們賬上。隨著GEICO公司業(yè)務(wù)的增長，這家公司真正的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)也在不斷的增長。我相信，公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值現(xiàn)在接近200億美元。
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除了以上所說的三家大型保險(xiǎn)公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司，其中大多數(shù)是在保險(xiǎn)世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)。總體而言，他們持續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規(guī)模相當(dāng)大的浮存金。我和芒格把這些保險(xiǎn)公司及其經(jīng)理人們視若珍寶。
保險(xiǎn)公司 承保利潤 年底浮存金
(單位：百萬美元) (單位：百萬美元)
2013 2012 2013 2012
BHReinsurance $1,294 $ 304 $37,231 $34,821
GeneralRe 283 355 20,013 20,128
GEICO 1,127 680 12,566 11,578
OtherPrimary 385 286 7,430 6,598
$3,089 $1,625 $77,240 $73,125
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簡單地說，保險(xiǎn)賣的是承諾。客戶現(xiàn)在支付現(xiàn)金給保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司承諾，將來如果某一個(gè)事件發(fā)生的話，就支付現(xiàn)金給客戶。
有時(shí)過了好幾十年這種程度，不會(huì)進(jìn)行檢驗(yàn)。（想一下那些自己二十多歲時(shí)購買的人壽保險(xiǎn)。）因此，保險(xiǎn)公司支付賠款的能力和意愿非常重要，尤其是當(dāng)付款的時(shí)間來臨之時(shí)經(jīng)濟(jì)情況普遍變得一團(tuán)糟的時(shí)候。
伯克希爾公司的承諾無人可比，全球規(guī)模最大經(jīng)驗(yàn)最豐富的保險(xiǎn)公司的行動(dòng)已經(jīng)證實(shí)了這一點(diǎn)，其中一些保險(xiǎn)公司想把他們自己從特別巨大，而且期限特別長的賠付義務(wù)中，解脫出來，尤其適合那些和石棉傷害相關(guān)的索賠。也就是說這些保險(xiǎn)公司想把他們的保險(xiǎn)責(zé)任“分保”給一家再保險(xiǎn)公司。可是如果選擇了錯(cuò)誤的再保險(xiǎn)人，過了一段時(shí)間證明這家再保險(xiǎn)人，在財(cái)務(wù)上嚴(yán)重受困，或者是一家糟糕的行動(dòng)者，那么承保責(zé)任將會(huì)重新回到原保險(xiǎn)自己懷里讓其深陷危險(xiǎn)之中。
幾乎沒有例外的是，全球最大的保險(xiǎn)公司，都向伯克希爾公司尋求幫助，事實(shí)上，在有史以來最大的一筆再保險(xiǎn)交易中，勞埃德保險(xiǎn)公司在2007年，轉(zhuǎn)讓給我們他們?cè)?993年之前簽訂的保單所產(chǎn)生的幾千個(gè)已知的保險(xiǎn)索賠，以及未來時(shí)間肯定會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)在未知的但是肯定數(shù)量巨大的保險(xiǎn)索賠。（是的，我們將接受今后幾十年里為在1993年之前發(fā)生的事件進(jìn)行的保險(xiǎn)索賠。）
和勞埃德保險(xiǎn)公司的交易導(dǎo)致伯克希爾公司最終賠付的金額，現(xiàn)在并不清楚。但是可以確定的是，伯克希爾將會(huì)支付所有真實(shí)的索賠，按照我們的保單賠款上限是150億美元。勞埃德保險(xiǎn)公司和伯克希爾公司簽訂了這個(gè)協(xié)議，有一種非常舒服的感覺，其他任何一家保險(xiǎn)公司的承諾，都不會(huì)給他們這種感覺。現(xiàn)在負(fù)責(zé)勞埃德理賠的CEO說的最好：“勞埃德原來的保險(xiǎn)人希望能夠舒舒服服的睡覺，我們想我們已經(jīng)給他們購買了全世界最好的床墊。”
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伯克希爾公司擁有各種偉大的經(jīng)理人，最強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力，多種多樣的擁有寬廣護(hù)城河的業(yè)務(wù)模式，從而成為保險(xiǎn)世界競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)一無二的一家保險(xiǎn)公司。這種綜合性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于伯克希爾股東來說是一筆價(jià)值巨大的資產(chǎn)，隨著時(shí)間的推移，這筆資產(chǎn)將會(huì)變的更有價(jià)值。
政府監(jiān)管的資本密集型業(yè)務(wù)
“盡管在公用事業(yè)行業(yè)有很多監(jiān)管上的限制性規(guī)定，但是還有可能的是，我們將會(huì)進(jìn)一步追加更多投資。如果我們這樣做的話，所涉及到的金額將會(huì)是巨大的。”
——1991年年報(bào)
我們擁有兩家規(guī)模非常龐大的企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們具有一些非常重要的共同特點(diǎn)，使得他們我們旗下其他眾多企業(yè)完全不同。因此，我們?cè)谶@封信里把他們單獨(dú)列為一個(gè)板塊，而且在我們GAAP財(cái)務(wù)報(bào)表中也把他們兩家的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單獨(dú)列報(bào)。
這兩家公司的一個(gè)共同關(guān)鍵特點(diǎn)是，他們要投入規(guī)模巨大的資金，建設(shè)生命周期很長且受到政府管制的資產(chǎn)，其中部分資金來自于巨額長期債務(wù)融資，這些債務(wù)并非由伯克希爾公司擔(dān)保。這兩家公司并不需要我們伯克希爾公司的信用擔(dān)保，因?yàn)樗鼈兙哂袕?qiáng)大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業(yè)環(huán)境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。在2013年BNSF的利息保障系數(shù)高達(dá)9.6倍。（我們對(duì)利息保障倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息費(fèi)用，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息費(fèi)用，我們認(rèn)為后面這個(gè)指標(biāo)雖然普遍運(yùn)用，但是嚴(yán)重的缺陷。）
同時(shí)，在中美能源公司，兩個(gè)因素確保了這家公司在所有環(huán)境下都具有完全償付債務(wù)的能力：第一個(gè)因素是所有公用事業(yè)公司來說都是相同的，就是具有可以抵抗經(jīng)濟(jì)衰退的穩(wěn)定盈利，這是由于這些公用事業(yè)公司獨(dú)家提供必需性服務(wù)。第二個(gè)因素是很少有其他公用事業(yè)公司可以享有的，就說我們擁有非常多種多樣各不相同的盈利來源，使得我們能夠避免受到任何單獨(dú)一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管制而遭受嚴(yán)重打擊。現(xiàn)在，加上我們最近收購的內(nèi)華達(dá)州能源，中煤能源的盈利基礎(chǔ)已經(jīng)變得更加廣泛，這種特別的優(yōu)勢(shì)，再加上擁有伯克希爾公司這個(gè)企業(yè)所有人，使得中美能源以及其下屬的公共事業(yè)子公司可以顯著降低他們的負(fù)債成本，這種優(yōu)勢(shì)讓我們也讓我們的客戶從中受益。
每天，我們這兩家下屬公司都在不斷驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長：
●BNSF承擔(dān)了美國城際貨運(yùn)總量的15%（以噸公里計(jì)算），城際貨運(yùn)總量包括卡車運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、水運(yùn)、空運(yùn)和管理運(yùn)輸。實(shí)際上，BNSF承擔(dān)的貨物運(yùn)輸噸公里總數(shù)高于所有其它運(yùn)輸公司，如果說鐵路是我們經(jīng)濟(jì)的血液循環(huán)系統(tǒng)。而BNSF公司的鐵路就是最重要的大動(dòng)脈。2013年BNSF排名第一的地位得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。
BNSF和所有鐵路公司一樣，還以一種極其節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式來運(yùn)輸貨物，它用火車把一噸貨物運(yùn)輸500英里只需耗用1加侖柴油。而用卡車完成同樣的運(yùn)輸工作所耗用的柴油是火車的4倍。
●中美洲能源旗下的電力公司為美國10個(gè)州受到監(jiān)管的零售客戶提供服務(wù)。沒有一家公用事業(yè)公司比中美洲服務(wù)的州數(shù)更多。另外，我們?cè)谠偕茉窗l(fā)電上是領(lǐng)導(dǎo)者：9年前我們從零開始，到2012年我們已經(jīng)發(fā)展到占有全美風(fēng)力發(fā)電量的7%，將來我們的占比會(huì)更大。我們?cè)谌捞柲馨l(fā)電量中占的比例占的比例更高，盡管我們的大部分太陽能發(fā)電項(xiàng)目還在建設(shè)之中。
中美能源之所以能夠做出這些投資，是因?yàn)樗Ａ袅怂械睦麧櫜蛔龇峙洹＿@里有一個(gè)極少有人知道的事實(shí)：2013年中煤能源保留未分配的利潤金額，到現(xiàn)在為止，超過其他任何一家電力公司。我們和我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一點(diǎn)是一項(xiàng)重要的優(yōu)勢(shì)，而且，幾乎可以肯定的是，從今以后未來5年10年20年都會(huì)，我們都會(huì)繼續(xù)保持這個(gè)優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)我們現(xiàn)在的建設(shè)項(xiàng)目完工之后，中美能源的再生能源投資組合累計(jì)支出將會(huì)達(dá)到150億美元。我們?cè)敢庾龀鋈绱司揞~的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報(bào)，而且在這一方面我們對(duì)未來的監(jiān)管也給予了極大的信任。
我們的信心證明是合理的，一方面是根據(jù)我們過去的經(jīng)驗(yàn)，另一方面是我們認(rèn)識(shí)到，這個(gè)社會(huì)將會(huì)永遠(yuǎn)需要對(duì)運(yùn)輸和能源進(jìn)行了巨大的投資。政府對(duì)待資本提供者多方式，要確保資金能夠持續(xù)不斷的流入那些至關(guān)重要的項(xiàng)目，這樣做符合政府自身的利益，與此同時(shí)，開展我們業(yè)務(wù)經(jīng)營的方式，要能夠贏得我們的監(jiān)管層以及他們所代表的民眾認(rèn)可，這樣做也符合我們自身的利益。
2013年，一次對(duì)于52家控股公司以及其下屬251電力公司的客戶滿意度調(diào)查，實(shí)實(shí)在在證明了我們?yōu)槌袚?dān)這種責(zé)任而做出的奉獻(xiàn)。我們的中美能源集團(tuán)排名第一，問卷回答者中給我們“非常滿意”評(píng)分的占95.3%，給我們“不滿意”評(píng)分的一個(gè)客戶也沒有。順便說一下而已，這次調(diào)查中評(píng)分墊底的公司得到的客戶“不滿意”評(píng)分比例占30.5%，十分令人失望。
我們下屬的所有的三家公司，在被中煤能源收購之前，在這種問卷調(diào)查中的評(píng)分排名要低很多。我們獲得的這種特別高的客戶滿意度在我們進(jìn)行擴(kuò)張的過程中，因?yàn)橹匾覀兿Ｍ覀冞M(jìn)入的那些州的監(jiān)管層很高興看到我們進(jìn)入，因?yàn)樗麄冎溃覀儗?huì)是非常負(fù)責(zé)任的運(yùn)營商。
在預(yù)測(cè)客戶的需求方面，我們的鐵路公司的朋友非常勤勉盡責(zé)。不管你曾經(jīng)聽到過什么關(guān)于美國基礎(chǔ)設(shè)施破爛不堪的說法，但是BNSF和鐵路絕對(duì)不是如此。美國的鐵路系統(tǒng)目前正處于歷史上最好的情況，這是鐵路行業(yè)巨額投資形成的結(jié)果。盡管如此我們并沒有躺在功勞簿上睡大覺：BNSF2013年在鐵路上投資支出40億美元，是其折舊費(fèi)用的2倍，這在創(chuàng)造了一家鐵路公司單獨(dú)一年投資總額歷史記錄。2014年，我們的投資支出還會(huì)明顯增長。就像諾亞，他提前預(yù)計(jì)到穩(wěn)定可靠的交通運(yùn)輸需求而制造了方舟，我們也知道提前做好計(jì)劃是我們的工作。
BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是這兩家資本密集型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。他們?nèi)齻€(gè)都是非常杰出的經(jīng)理人，我非常感謝他們，各位股東也應(yīng)該感謝他們。
下面是他們管理的這兩家公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
MidAmerican (持股89.8%) (百萬美元)
2013 2012 2011
U.K. utilities $ 362 $ 429 $ 469
Iowa utility 230 236 279
Western utilities 982 737 771
Pipelines 385 383 388
HomeServices 139 82 39
其它(凈) 4 91 36
息稅前營業(yè)利潤 2,102 1,958 1,982
利息 296 314 336
所得稅 170 172 315
凈利潤 $ 1,636
各位伯克希爾•哈撒韋公司股東：
伯克希爾公司凈資產(chǎn)在2013年度增長了342億美元。這是在沖減了18億當(dāng)期損益之后的增長數(shù)據(jù)——這筆沖減是由于我們收購Marmon和Iscar公司的少數(shù)股東權(quán)益而產(chǎn)生的，實(shí)際在經(jīng)濟(jì)上是毫無意義的，后面我將會(huì)進(jìn)行解釋。沖減掉這些當(dāng)期損益之后，我們公司的A股和B股（相當(dāng)于A股的1/1500）的每股凈資產(chǎn)在2012年都增長了18.2%。過去49年期間（也就是說從現(xiàn)在的管理層接管公司開始至今），每股凈資產(chǎn)從19美元增長到了134,973美元，每年復(fù)合增長率為19.7%。
(這份年報(bào)中所說的每股數(shù)據(jù)均指A股。B股每股數(shù)據(jù)是A股每股數(shù)據(jù)的1/1500。)
在這封信封面那頁上，我們展示了我們的長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)：伯克希爾每股凈值年度增幅與標(biāo)普500指數(shù)年度增幅的對(duì)比。當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價(jià)值。可是內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，而賬面價(jià)值作為一個(gè)粗略的追蹤指標(biāo)是十分有用的。（關(guān)于內(nèi)在價(jià)值更詳細(xì)的討論，詳見年報(bào)中“與股東相關(guān)的企業(yè)基本原則”，在年報(bào)103頁到108頁。我們強(qiáng)烈要求所有新股東和潛在股東仔細(xì)閱讀這一部分內(nèi)容。）
正如我長期以來一直告訴大家的那樣，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值。不僅如此，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值的差距最近幾年變得越來越大。這正是為什么我們?cè)?012年決定授權(quán)公司回購股份的價(jià)格為賬面價(jià)值的120%是十分明智的。按照這個(gè)價(jià)格水平回購股份有利于繼續(xù)持股的股東，因?yàn)槊抗蓛?nèi)在價(jià)值比賬面價(jià)值的120%還要高出一定的幅度。可是在2013年我們并沒有進(jìn)行回購股票，因?yàn)楣蓛r(jià)并沒有降低到賬面凈值的120%以下。如果將來股價(jià)下降到賬面價(jià)值的120%以下。我們將會(huì)積極回購股票。
查理•芒格是伯克希爾公司的副董事長，也是我的合作搭檔，我和芒格相信，在市場(chǎng)下跌和溫和上升的年份，伯克希爾公司的賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值都將持續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。但是在市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲的年份，我們預(yù)期會(huì)跑輸市場(chǎng)，就像2013年度就是這樣。在我們接管伯克希爾公司以來過去這49個(gè)年度，我們有10個(gè)年度跑輸市場(chǎng)，我們跑輸市場(chǎng)的所有這10個(gè)年度里，除了1年之外，標(biāo)普500指數(shù)漲幅都超過15%。
在從2007年底到2013年底這五年的股票市場(chǎng)循環(huán)期間，我們戰(zhàn)勝了標(biāo)普500指數(shù)。在未來年份的股票市場(chǎng)循環(huán)期間，我們希望能夠再次戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。如果我們沒能做到，就對(duì)不起公司付給我們的這份工資。畢竟你們只要持有一份指數(shù)基金，就可以確保得到和指數(shù)漲幅相同的業(yè)績。
年度回顧
在經(jīng)營層面，幾乎可以說，我們?nèi)ツ曜龅乃惺虑榻Y(jié)果都很好，在某些方面，可以說非常好。讓我們來看看：
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而且，通過收購亨氏公司，我們創(chuàng)造了一種合伙收購模式，將來伯克希爾公司進(jìn)行這樣大規(guī)模的收購時(shí)也許可以使用。我們和3G資本公司的投資者形成了合伙收購團(tuán)隊(duì)。3G資本公司由我的朋友Jorge Paulo Lemann領(lǐng)導(dǎo)。他的天才能干的合作搭檔是亨氏公司新任CEO Bernardo Hees和董事長Alex Behring，這兩人負(fù)責(zé)管理公司業(yè)務(wù)運(yùn)營。
伯克希爾公司是融資合伙人。作為這個(gè)角色，我們購買了亨氏公司80億美元優(yōu)先股，息票年利率為9%，還附有其他條款如把優(yōu)先股年收益率提高到12%左右。伯克希爾公司和亨氏公司分別購買了亨氏公司一半股份，各自支付42.5億美元。
盡管這是我們這次收購亨氏公司有些類似于一種私募股權(quán)投資交易，二者之間卻有一種重大的區(qū)別：伯克希爾公司所收購的股票一股也不打算賣出。相反，我們想要的買入更多股票，這種情況將來可能會(huì)發(fā)生：某些3G資本的投資者將來可能部分或全部賣出他們持有的亨氏公司股票，這個(gè)時(shí)候我們可能會(huì)乘機(jī)買入增加持股。伯克希爾公司和3G資本公司可以決定，在將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果對(duì)雙方都是有利的，我們將把自己持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股(按照轉(zhuǎn)換之時(shí)合適的股票估值水平)。
我們這個(gè)合伙團(tuán)隊(duì)在2013年7月接管了亨氏公司，到目前為止，經(jīng)營業(yè)績十分令人鼓舞。可是，亨氏公司的收益中能反映在我們伯克希爾公司2013年報(bào)上的部分很少，因?yàn)檫@次收購以及后來的重組發(fā)生一次性沖銷合計(jì)高達(dá)130億美元，亨氏公司2014年度給我們貢獻(xiàn)的盈利將會(huì)有大幅度增長。
加上亨氏公司，現(xiàn)在伯克希爾公司擁有8個(gè)半公司，如果獨(dú)立核算，都可以列入財(cái)富雜志世界五百強(qiáng)企業(yè)。將來我們只需要再收購其余491個(gè)半世界500強(qiáng)企業(yè)就夠了。
我們下屬的中美能源公司，以56億美元整體收購了內(nèi)華達(dá)能源公司。內(nèi)華達(dá)能源公司為內(nèi)華達(dá)州88%的居民提供電力服務(wù)。這筆收購可以很好地融入我們現(xiàn)有的電力公用事業(yè)服務(wù)體系，并為我們?cè)谠偕茉捶矫孢M(jìn)行大型投資提供很多機(jī)會(huì)。內(nèi)華達(dá)能源將來肯定不會(huì)是中美能源的最大一筆收購。
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這五家公司中，只有中美能源是伯克希爾公司在九年之前收購的，當(dāng)時(shí)稅前利潤只有3.93億美元。后來我們收購了五家中的其他三家公司，全部是以現(xiàn)金支付。在收購第五家就是伯靈頓北方鐵路公司時(shí)，約70%是以現(xiàn)金支付，其余30%是以增發(fā)新股支付，這使得我們發(fā)行在外的股份增加了6.1%。在過去9年期間，這5家公司為伯克希爾公司創(chuàng)造了104億美元利潤，而與此同時(shí)我們的股份只稀釋了很小一部分。這樣就滿足了我們的目標(biāo)：不是簡單地取得整體業(yè)績的增長，而是要取得每股業(yè)績的增長。
如果美國經(jīng)濟(jì)在2014年度繼續(xù)轉(zhuǎn)好，我們可以預(yù)測(cè)，我們這五虎上將企業(yè)的業(yè)績將會(huì)繼續(xù)提升，稅前利潤可能會(huì)增加十億美元左右。
●我們下屬另外幾十家，在2013年度獲得了47億美元的稅前利潤了，比2012年度增加了8億美元。我們也期望他們?cè)?014年度實(shí)現(xiàn)更大的利潤增長。
●伯克希爾公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在2013年度再度實(shí)現(xiàn)了承保盈利，這使得我們連續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤的年份累計(jì)達(dá)到了11年。2013年度伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金也繼續(xù)增長。保險(xiǎn)浮存金，并不屬于我們，但是我們可以使用這筆資金進(jìn)行投資，為公司創(chuàng)造利潤。在過去11年期間，我們的保險(xiǎn)浮存金從410億美元增長到了770億美元。同樣是在過去十年期間，我們的承保利潤在稅前累計(jì)達(dá)到了220億美元，其中包括2013年度實(shí)現(xiàn)的30億美元的承保利潤。所有這些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的輝煌業(yè)績都起源于我們?cè)?967年以860萬美元收購了國民財(cái)險(xiǎn)公司。
我們現(xiàn)在旗下?lián)碛蟹秶鷱V泛種類很多的優(yōu)秀保險(xiǎn)公司。其中最著名的是GEICO保險(xiǎn)公司，我們?cè)?995年整個(gè)收購了這家汽車保險(xiǎn)公司，在此之前我們很多年都一直持有其一部分股權(quán)。GEICO公司1996年在美國汽車保險(xiǎn)公司中排名第七，現(xiàn)在2013年的排名超過了Allstate保險(xiǎn)公司，上升到第二。GEICO公司取得如此驚人成長的原因非常簡單：價(jià)格更低,服務(wù)可靠。只要撥打電話，1-800-847-7536或者登錄網(wǎng)站Geico.com，看看你是不是也能也能縮減你的保險(xiǎn)開支，就能給自己節(jié)省一大筆錢。省下來的錢一定要來購買伯克希爾公司旗下其他產(chǎn)品哦。
●在我和芒格尋找大象一樣的企業(yè)收購目標(biāo)時(shí)，我們很多下屬子公司定期進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)型收購，收購了很多小兔子一樣的企業(yè)。2013年，簽訂了25項(xiàng)這為補(bǔ)強(qiáng)型收購協(xié)議，估計(jì)總體收購金額為31億美元。這些收購交易規(guī)模從190萬美元到110億美元不等。
我和芒格鼓勵(lì)下屬公司進(jìn)行這樣的收購交易。他們把這些資本運(yùn)用于收購與我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)十分適應(yīng)的企業(yè)，而且收購過來的企業(yè)將由我們的下屬公司的專業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理。他們做這些補(bǔ)強(qiáng)型收購，既不需要我和芒格兩人去做更多的工作，又能為各股東帶來更多的盈利。未來的年份里我們將會(huì)進(jìn)行更多這樣的補(bǔ)強(qiáng)型收購交易。總體而言這些收購對(duì)公司而言是有意義的。
●2013年我們投資35億美元，做了兩筆屬于最確定無疑的補(bǔ)強(qiáng)型收購：Marmon公司和Iscar公司是兩家非常杰出的企業(yè)，我們過去收購了大部分股權(quán)，已經(jīng)擁有了控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，從而100%持股。2008年我們收購大部分股權(quán)獲得了Marmon公司的控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，這讓我們獲得了這家公司百分之百的股權(quán)。2006年我們收購獲得了Iscar公司的控制權(quán)，Wertheimer家族保留了其余20%的股份，2013年他們選擇行使賣出期權(quán)，將其保留的股份全部出售給我們。
這些收購合并在一起，將會(huì)為我們現(xiàn)有的盈利能力增加3億美元的稅前利潤，同時(shí)給我們帶來8億美元的現(xiàn)金。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求我們，核算入賬的收購成本比我們實(shí)際支付的金額減少了18億美元，這樣的會(huì)計(jì)處理就減少了伯克希爾公司的賬面價(jià)值。（這筆費(fèi)用用于“超過賬面價(jià)值的資本溢價(jià)”（capital in excess of par value）；你得自己想明白這是什么意思。）這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我在2012年度致股東的信中描述的那些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同樣荒謬。正是這樣稀奇古怪的會(huì)計(jì)處理，馬上就讓我們伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值超越賬面價(jià)值的金額增加了18億美元。
●我們下屬公司在廠房設(shè)備上的資本支出，在2013年度達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的110億美元，相當(dāng)于折舊費(fèi)用支出的兩倍。這筆資金中約89%投資于美國本土。盡管我們也在海外進(jìn)行投資，但我們投資機(jī)會(huì)的主礦脈是在美國本土。
●大多數(shù)股票投資經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)，在2013年度想要戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)簡直是根本不可能完全的任務(wù)。但是我們的兩位投資經(jīng)理人Todd Combs和Ted Weschler卻輕松戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。他們兩個(gè)現(xiàn)在每人負(fù)責(zé)的投資組合規(guī)模超過70億美元。這是他們靠自己的業(yè)績賺來的機(jī)會(huì)。
我必須再一次坦白承認(rèn)，我手下這兩位投資經(jīng)理人的業(yè)績，都比我本人強(qiáng)。（芒格說我應(yīng)該加上一句“強(qiáng)太多了”）。如果以后這樣的業(yè)績比較繼續(xù)讓我丟人現(xiàn)眼，那么我將毫無選擇，只能以后在閉口不談他們倆的業(yè)績。
Todd Combs和Ted Weschler在幾個(gè)和他們的投資組合管理行為無關(guān)的活動(dòng)上，也為各位伯克希爾公司股東創(chuàng)造了很大的價(jià)值。他們的貢獻(xiàn)只是剛剛開始：他們兩個(gè)人血管里都流淌著伯克希爾的血液。
●把我們最近收購的亨氏公司計(jì)算在內(nèi)，伯克希爾公司在2013年底雇用的員工總數(shù)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的330745人，比去年增加了42,283人。我必須承認(rèn)，增加的員工人數(shù)中，包括我們?cè)趭W馬哈的公司總部增加的一名員工。（不要為此感到恐慌：公司總部所有員工還可以寬寬松松坐在同一個(gè)樓層里辦公。）
●伯克希爾公司前4大重倉股是：美國運(yùn)通，可口可樂，IBM，富國銀行。2013年我們?cè)谶@四家公司的持股比例，都有所增長。我們?cè)龀至烁粐y行的股票，持股比例從2012年底的8.7%增長到了2013年度的9.2%，我們?cè)龀至薎BM公司的股票，持股比例從2012年底的6.0%增長到了2013年度的6.3%。與此同時(shí)，可口可樂公司和美國運(yùn)通回購股份也提高了我們的持股比例。我們?cè)诳煽诳蓸饭镜某止杀壤龔?.9%增長到9.1%，我們?cè)诿绹\(yùn)通公司的持股比例從13.7%提高到14.2%。如果你覺得，持股比例提高千分之一根本不重要，那么請(qǐng)你進(jìn)行下面的計(jì)算：對(duì)于這四家公司總體而言，我們伯克希爾公司的持股比例每增加千分之一，享有這四家公司的年度利潤相應(yīng)會(huì)增加5000萬美元。
這四家公司擁有卓越出眾的業(yè)務(wù)，又有非常能干并且一切從股東利潤出發(fā)的經(jīng)理人負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。在伯克希爾公司，我們更加偏愛擁有一家極其優(yōu)秀的企業(yè)的部分股權(quán)，雖然達(dá)不到具有控制權(quán)但持股比例相當(dāng)高的，這種部分持股優(yōu)秀的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過百分之百控股一家平庸企業(yè)；擁有世上最大的鉆石希望之星的一小部分所有權(quán)，勝過擁有一顆人造鉆石的百分之百所有權(quán)。
按照我們?cè)?013年底的持股比例，我們享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計(jì)金額高達(dá)44億美元。在我們報(bào)告給各位股東的利潤中，只包括我們收到的現(xiàn)金股利——2013年度約為14億美元。但是千萬不要搞錯(cuò)，我們沒有報(bào)告給大家的來自于這四家公司的30億美元未分配利潤，和伯克希爾所報(bào)告的利潤相比，一塊錢未分配利潤和我們報(bào)告的一塊錢利潤相比，實(shí)際價(jià)值不差一分一毫。
這四家公司所保留的未分配利潤，經(jīng)常用來回購他們自己公司的股份，這個(gè)舉動(dòng)將會(huì)提高我們的持股比例，而相應(yīng)增加我們享有這些公司未來盈利的比例，而且同時(shí)為這些企業(yè)抓住發(fā)展機(jī)會(huì)提供資金，后來的結(jié)果表明抓住這些機(jī)會(huì)對(duì)公司是有利的。所有這些讓我們預(yù)期，這四家公司的每股收益長期將會(huì)大幅增長。如果確實(shí)如此，伯克希爾公司收到的現(xiàn)金股利將會(huì)相應(yīng)大幅增長，更加重要的，我們?cè)谶@4只股票上的未實(shí)現(xiàn)投資收益也會(huì)相應(yīng)大幅增長。（我們這前四大重倉股的未實(shí)現(xiàn)投資收益在2013年底已經(jīng)累計(jì)達(dá)到了39億美元。）
大部分企業(yè)的收購目標(biāo)只限于自己能夠經(jīng)營管理的企業(yè)，而我們?cè)敢庠诜强刂菩推髽I(yè)中進(jìn)行大規(guī)模的被動(dòng)投資，這讓我們?cè)谫Y本配置上具有很大的靈活性，相比之下，我們具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。伍迪艾倫有句話，很好地說明了這一點(diǎn)：“雙性戀的優(yōu)勢(shì)是，周末約會(huì)成功的概率提高了一倍，”同樣的道理，我們既喜歡直接經(jīng)營企業(yè)，也喜歡被動(dòng)投資，這讓我們無休無止噴涌而來的現(xiàn)金得到合理運(yùn)用的機(jī)會(huì)，增加了一倍。
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在2009年后期，在經(jīng)濟(jì)大衰退的一片黑暗之中，我們達(dá)成協(xié)議收購伯靈頓北方鐵路公司，這是伯克希爾公司歷史上最大一筆收購。當(dāng)時(shí)我把這筆交易形容為“對(duì)美國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的孤注一擲式賭博。”
這種大賭注對(duì)我們來說并不新奇：從巴菲特合伙公司在1965年收購獲得伯克希爾公司控制權(quán)以來，我們多次押上過這樣的大賭注。當(dāng)然我們這樣做也有很好的理由。我和芒格總是認(rèn)為，“賭”美國經(jīng)濟(jì)越來越繁榮，這非常接近賭一件確定無疑肯定能實(shí)現(xiàn)的事情。
事實(shí)上，過去237年押注看衰美國的人有誰曾經(jīng)得到過好處呢？把我們美國現(xiàn)在的情況和237年前的1776年的情況相比較，你會(huì)揉著自己的眼睛，驚奇地簡直不敢相信，美國的發(fā)展進(jìn)步如此巨大。深深植入我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，將會(huì)繼續(xù)發(fā)揮它的神奇魔力。美國的好日子還在前面等著我們。
有這股順風(fēng)在后面推動(dòng)著我們，我和芒格希望，通過做好以下五個(gè)方面的工作，進(jìn)一步提高伯克希爾公司的每股內(nèi)在價(jià)值：（1）持續(xù)不斷地提高我們很多下屬公司的基本盈利能力；（2）通過補(bǔ)強(qiáng)型收購進(jìn)一步提高他們的盈利；（3）從我們所投資持股的上市公司獲益；（4）在機(jī)會(huì)合適時(shí)以相當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價(jià)值的折扣價(jià)格回購伯克希爾公司的股份；（5）偶爾進(jìn)行大規(guī)模收購。在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會(huì)發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
這些建筑構(gòu)件都放置在一個(gè)巖石般堅(jiān)固的基礎(chǔ)之上。從今往后100年，伯靈頓北方鐵路公司和中煤能源公司，將會(huì)繼續(xù)在美國經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色。保險(xiǎn)公司仍將繼續(xù)伴隨企業(yè)和個(gè)人一起成長的不可或缺的重要伙伴，沒有一家公司比伯克希爾公司在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上投入更多的人力和財(cái)力資源。
另外我們將總是保持超一流的財(cái)務(wù)實(shí)力，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上至少保持200億美元現(xiàn)金等價(jià)物，絕對(duì)不會(huì)承擔(dān)數(shù)量巨大的短期還款責(zé)任。正如我們以上所看到的這些優(yōu)勢(shì)和其他優(yōu)勢(shì)，我和芒格都和各位一樣非常看好伯克希爾公司的未來發(fā)展前景。各位股東委托我們來管理這樣一家優(yōu)秀的公司，我們感到非常幸運(yùn)。
內(nèi)在價(jià)值
盡管我和芒格對(duì)內(nèi)在價(jià)值談?wù)撨^很多，但是我們并不能告訴你伯克希爾公司股票內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)（事實(shí)上我們也不知道其他任何一只股票的內(nèi)在價(jià)值準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。）不過，在我們2010年的年報(bào)中我們提出了三個(gè)因素，其中一個(gè)定定性因素，兩個(gè)是定量因素，我們認(rèn)為，這三個(gè)因素對(duì)與合理估計(jì)伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值來說非常關(guān)鍵。我們把相關(guān)討論的內(nèi)容完整復(fù)制在本年報(bào)109頁到111頁。
這里我們對(duì)其中兩個(gè)定量因素的數(shù)據(jù)進(jìn)行更新：在2003年，很多小公司每股投資增長了13.6%，達(dá)到了129,253美元；我們來自于保險(xiǎn)和投資之外其他業(yè)務(wù)的稅前營業(yè)利潤增長了12.8%，達(dá)到了每股9,116美元。
從1970年到2013年，我們的每股投資年復(fù)合增長率為19.3%，我們的非保險(xiǎn)非投資業(yè)務(wù)稅前營業(yè)利潤年復(fù)合增長率為20.6%。同樣是在過去這43年，我們伯克希爾公司股票價(jià)格的年復(fù)合增長率非常非常接近于這兩個(gè)價(jià)值衡量指標(biāo)。我和芒格很愿意看到我們的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值能夠雙雙增長，但是我們將把絕大部分時(shí)間精力強(qiáng)烈專注于提高我們的營業(yè)利潤。
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現(xiàn)在，讓我們開始檢視我們旗下四大板塊業(yè)務(wù)。由于各類業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的特點(diǎn)差異巨大，把它們混在一起就會(huì)妨礙分析。因此我們把它們分成四個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（盡管把所有這些不同部門的信息放在同一個(gè)地方具有重要和持久的優(yōu)勢(shì)）。我們的目標(biāo)是，每個(gè)股東提供重要的信息，我們選擇信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是，如果我們的位置你互換，你們是向股東匯報(bào)的企業(yè)經(jīng)理人，我們是平時(shí)不參與企業(yè)經(jīng)營的股東，那么我，我們想要看到什么信息。（但是別期望從我們這里得到任何投資的好主意！）
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)
“我們對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資的舉動(dòng)表明，我們第一次邁出了重大一步，努力獲得一個(gè)更加多元化的盈利能力基礎(chǔ)。”
——1967年年報(bào)
我們首先來看保險(xiǎn)行業(yè)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是發(fā)展引擎，一直持續(xù)推動(dòng)著我們公司的擴(kuò)張，從我們1月6000的年報(bào)披露以來至今持續(xù)不停。
財(cái)險(xiǎn)公司預(yù)先接受保險(xiǎn)費(fèi)，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故引發(fā)的理賠，實(shí)際支付期限會(huì)延續(xù)長達(dá)幾十年。這種“先收錢后賠付”的模式讓財(cái)險(xiǎn)公司能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會(huì)進(jìn)入別人的口袋里。在持有期間保險(xiǎn)公司可以用這些浮存金進(jìn)行投資，為自己賺取投資收益。盡管從個(gè)體而言保單和理賠來來去去，但總體而言一家保險(xiǎn)公司持有的浮存金的總額相對(duì)保費(fèi)收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況如何呢？請(qǐng)看下表：
年份
1970
1980
1990
2000
2010
2013
但是想要保險(xiǎn)浮存金取得更多的成長，將會(huì)十分困難。有利的因素是，GEICO公司的浮存金幾乎可以肯定將會(huì)繼續(xù)增長。但是在Nationally Indemnity的再保險(xiǎn)部門，我們有一些保險(xiǎn)合同會(huì)流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會(huì)流失掉。如果我們未來某個(gè)時(shí)間確實(shí)出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會(huì)是非常緩慢的下降——任何一個(gè)年份最多不會(huì)超過3%。我們簽訂的保險(xiǎn)合同的特點(diǎn)是，絕對(duì)不會(huì)讓我們馬上急需賠付大量資金，金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們現(xiàn)有的現(xiàn)金資源。（在這個(gè)方面財(cái)險(xiǎn)公司和某些類型的壽險(xiǎn)公司就重大的不同。）
如果我們的保費(fèi)收入超過我們的費(fèi)用支出和最終理賠損失之和，在財(cái)務(wù)報(bào)表上就會(huì)體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險(xiǎn)浮存金進(jìn)行投資所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們賺取到了承保利潤時(shí)，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些資金不但不用為此支付任何成本還能收取費(fèi)用。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在絕大多數(shù)年份里競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，以至于財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，StateFarm到目前為止是美國規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司，而且一直經(jīng)營管理良好，但是截止到2012年在12年期間卻有9年發(fā)生承保虧損。（這家公司2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布。）動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制幾乎可以保證，盡管所有保險(xiǎn)公司都享有保險(xiǎn)浮存金帶來的投資收益，但是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將會(huì)繼續(xù)延續(xù)令人難堪的歷史記錄，盈利水平相對(duì)其他行業(yè)低得多。
正如我們?cè)诘谝徊糠炙f的那樣，我們已經(jīng)連續(xù)11年實(shí)現(xiàn)了承保利潤，在這11年期間我們賺取的稅前利潤累計(jì)為220億美元。展望未來，我相信我們會(huì)在大部分年份里能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤。做到這一點(diǎn)是我們所有保險(xiǎn)公司的經(jīng)理人每天工作最為關(guān)注的重點(diǎn)，他們都知道盡管保險(xiǎn)浮存金是很有價(jià)值的，但是糟糕的承保業(yè)績會(huì)淹死保險(xiǎn)公司。
那么，這些非常吸引人的保險(xiǎn)浮存金會(huì)如何影響內(nèi)在價(jià)值的估算？在計(jì)算伯克希爾公司的賬面價(jià)值時(shí)，我們的浮存金全部作為負(fù)債進(jìn)行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負(fù)債一樣對(duì)待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動(dòng)的資金。每天我們支付老的保險(xiǎn)理賠，2013年我們支付了177美元給超過五百萬份保險(xiǎn)理賠，這就減少了你。但是同樣可以確定的是我們每天都在簽訂新的保單，收取保費(fèi)，增加我們的保險(xiǎn)浮存金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這筆負(fù)債的真正價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)報(bào)表上負(fù)債的賬面價(jià)值。
一個(gè)部分抵消了這筆過于高估的負(fù)債的因素是歸屬于我們保險(xiǎn)企業(yè)的155億美元“商譽(yù)”資產(chǎn)，它們?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)表上作為一項(xiàng)資產(chǎn)包含在賬面價(jià)值之中。實(shí)際上，這種會(huì)計(jì)商譽(yù)只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金的高超能力所支付的價(jià)格。可是商譽(yù)的歷史成本和它的真實(shí)價(jià)值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險(xiǎn)企業(yè)持續(xù)發(fā)生了巨額承保虧損，那么不管賬面記錄的商譽(yù)原始成本是多少，這些商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該說是毫無價(jià)值。
幸運(yùn)的是，伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險(xiǎn)企業(yè)的商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也就是我們?cè)敢鉃橘徺I創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金所支付的價(jià)格，肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其歷史入賬價(jià)值。我們的浮存金的巨大價(jià)值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼 柟镜膬?nèi)在企業(yè)價(jià)值大幅超過其賬面價(jià)值的一個(gè)原因，而且是一個(gè)重大的原因。
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而伯克希爾公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠卓越出眾，唯一的原因是我們擁有一些特別厲害的超級(jí)明星經(jīng)理人，管理公司業(yè)務(wù)高度遵守紀(jì)律，這些保險(xiǎn)公司具有強(qiáng)大的而且難以復(fù)制的業(yè)務(wù)模式。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU(xiǎn)企業(yè)。
按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團(tuán)（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負(fù)責(zé)。阿吉特能夠?yàn)槟切┢渌魏稳藳]有意愿或者沒有資本實(shí)力來承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險(xiǎn)行業(yè)里獨(dú)一無二。但是他絕對(duì)不會(huì)把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險(xiǎn)之上。事實(shí)上，在回避風(fēng)險(xiǎn)上，我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比大多數(shù)大型保險(xiǎn)公司更加保守。例如，如果發(fā)生一些超級(jí)巨災(zāi)而導(dǎo)致整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)遭受高達(dá)2500億美元的損失——這相當(dāng)于保險(xiǎn)行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會(huì)發(fā)生虧損還可能有相當(dāng)大的盈利，這是因?yàn)槲覀児居卸喾N多樣的盈利來源。我們將會(huì)繼續(xù)淹沒在現(xiàn)金的大海里，尋找如果巨災(zāi)導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)入巨大震動(dòng)而出現(xiàn)的大機(jī)會(huì)。所有其它主要大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司都將會(huì)發(fā)生巨額虧損，有些保險(xiǎn)公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個(gè)大型保險(xiǎn)公司，擁有350億美元浮存金，還實(shí)現(xiàn)了的累計(jì)承保利潤，這是一個(gè)沒有其他任何一家保險(xiǎn)公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價(jià)值。阿吉特的大腦簡直是一個(gè)創(chuàng)意工廠，總是尋找新的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，增加到他現(xiàn)在已經(jīng)種類繁多的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之中。
2013年7月刊，阿吉特組建了伯克希爾特殊保險(xiǎn)公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BHSI”)），試探性邁出了第一步。這次嘗試，把我們帶入了商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，全美國的主要保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人接受和公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理人馬上接受了我們。這些專業(yè)人士認(rèn)識(shí)到，沒有其他任何一家保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力能夠比得上伯克希爾公司，這樣能夠保證，即使是他們很多年以后提出的合法索賠，我們也會(huì)迅速并且完整的支付賠款。
BHSI由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)，他是一位很有經(jīng)驗(yàn)的承保人，在保險(xiǎn)行業(yè)普遍受到新區(qū)。彼得已經(jīng)組建了一個(gè)令人吃驚的團(tuán)隊(duì)，為很多世界500強(qiáng)大企業(yè)承保過大量的業(yè)務(wù)，也為很多規(guī)模較小的企業(yè)承保過很多業(yè)務(wù)。BHSI將會(huì)成為伯克希爾公司的重要資產(chǎn)，在未來幾年創(chuàng)造數(shù)十億元的保費(fèi)收入。各位股東在今年的股東大會(huì)上看到彼得，一定要給他來一個(gè)伯克希爾式的招呼。
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我們旗下還有另外一家實(shí)力強(qiáng)大的保險(xiǎn)公司就是通用再保（General Re），由泰德•蒙特羅斯（Tad Montross）負(fù)責(zé)管理。
從根本上講，一家穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營上需要堅(jiān)持四大鐵律：第一，了解所有可能會(huì)導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險(xiǎn)暴露；第二，保守評(píng)估任何風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費(fèi)收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運(yùn)營費(fèi)用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。（4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)收入寧愿選擇放棄離場(chǎng)。
許多保險(xiǎn)公司可以通過前三條鐵律的考驗(yàn)，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手非常急切承保不合適的保單時(shí)，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)來說最為貼切。
泰德一直嚴(yán)格遵守全部四條保險(xiǎn)鐵律，這也反映在他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本還要低。我們希望未來他能夠繼續(xù)保持這樣的平均水平。我們特別是對(duì)通用再保的國際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)充滿熱情期待，從1998年我們收購這家公司以來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長并且持續(xù)保持盈利。
大家都還記得，就在我們收購?fù)ㄓ迷俦２痪茫@家公司就陷入了一堆問題，引發(fā)很多評(píng)論人士包括我在內(nèi)都認(rèn)為我這次收購犯了一個(gè)巨大錯(cuò)誤。這種日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。通用再保險(xiǎn)現(xiàn)在是一顆寶石。
最后要談的保險(xiǎn)公司是GEICO，63年前20歲的我投資這家保險(xiǎn)公司，從此開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO公司現(xiàn)在由托尼•奈斯利（Tony Nicely）負(fù)責(zé)管理，他18歲加入公司，到2013年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整52年。1993年托尼成為一個(gè)公司的CEO，從此這家公司一直在高高的飛翔。
1951年我第一次了解這個(gè)公司的時(shí)候，我給驚呆了，這家公司享有巨大的成本有優(yōu)勢(shì)，相對(duì)而言保險(xiǎn)行業(yè)的巨頭們都背負(fù)著沉重的成本支出負(fù)擔(dān)。GEICO公司經(jīng)營上的高效率，一直持續(xù)保持到今天，是公司最重要的資產(chǎn)。沒有人喜歡購買汽車保險(xiǎn)，但是幾乎每個(gè)人都喜歡開車。對(duì)于大多數(shù)家庭來說，必須給汽車上的保險(xiǎn)，是一筆重要的開支，能夠節(jié)省保險(xiǎn)費(fèi)對(duì)于他們來說很有意義。只有一家低成本的保險(xiǎn)公司才能做到這一點(diǎn)。
GEICO公司之所以能夠一年接一年的吞食市場(chǎng)份額，成本優(yōu)勢(shì)是最重要的一個(gè)因素。GEICO公司的低成本優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了一個(gè)護(hù)城河，而且是一個(gè)人，可以持續(xù)保持很久的護(hù)城河，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法跨越。與此同時(shí)，我們的吉祥物小蜥蜴繼續(xù)告訴美國人，GEICO保險(xiǎn)公司如何能夠幫助他們節(jié)省一大筆錢。由于我們最近進(jìn)一步降低運(yùn)營成本，他講的故事能夠變得更加令人信服。
1995年我們只有給客戶公司一半的股權(quán)，在1995年我們又收購了另外一半股權(quán)，我們支付的收購價(jià)格超過我們收購得到的凈有形資產(chǎn)14億美元，這就在我們賬上形成了一筆“商譽(yù)”，而且將永久不變的保留在我們賬上。隨著GEICO公司業(yè)務(wù)的增長，這家公司真正的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)也在不斷的增長。我相信，公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值現(xiàn)在接近200億美元。
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除了以上所說的三家大型保險(xiǎn)公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司，其中大多數(shù)是在保險(xiǎn)世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)。總體而言，他們持續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規(guī)模相當(dāng)大的浮存金。我和芒格把這些保險(xiǎn)公司及其經(jīng)理人們視若珍寶。
保險(xiǎn)公司
BHReinsurance
GeneralRe
GEICO
OtherPrimary
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簡單地說，保險(xiǎn)賣的是承諾。客戶現(xiàn)在支付現(xiàn)金給保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司承諾，將來如果某一個(gè)事件發(fā)生的話，就支付現(xiàn)金給客戶。
有時(shí)過了好幾十年這種程度，不會(huì)進(jìn)行檢驗(yàn)。（想一下那些自己二十多歲時(shí)購買的人壽保險(xiǎn)。）因此，保險(xiǎn)公司支付賠款的能力和意愿非常重要，尤其是當(dāng)付款的時(shí)間來臨之時(shí)經(jīng)濟(jì)情況普遍變得一團(tuán)糟的時(shí)候。
伯克希爾公司的承諾無人可比，全球規(guī)模最大經(jīng)驗(yàn)最豐富的保險(xiǎn)公司的行動(dòng)已經(jīng)證實(shí)了這一點(diǎn)，其中一些保險(xiǎn)公司想把他們自己從特別巨大，而且期限特別長的賠付義務(wù)中，解脫出來，尤其適合那些和石棉傷害相關(guān)的索賠。也就是說這些保險(xiǎn)公司想把他們的保險(xiǎn)責(zé)任“分保”給一家再保險(xiǎn)公司。可是如果選擇了錯(cuò)誤的再保險(xiǎn)人，過了一段時(shí)間證明這家再保險(xiǎn)人，在財(cái)務(wù)上嚴(yán)重受困，或者是一家糟糕的行動(dòng)者，那么承保責(zé)任將會(huì)重新回到原保險(xiǎn)自己懷里讓其深陷危險(xiǎn)之中。
幾乎沒有例外的是，全球最大的保險(xiǎn)公司，都向伯克希爾公司尋求幫助，事實(shí)上，在有史以來最大的一筆再保險(xiǎn)交易中，勞埃德保險(xiǎn)公司在2007年，轉(zhuǎn)讓給我們他們?cè)?993年之前簽訂的保單所產(chǎn)生的幾千個(gè)已知的保險(xiǎn)索賠，以及未來時(shí)間肯定會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)在未知的但是肯定數(shù)量巨大的保險(xiǎn)索賠。（是的，我們將接受今后幾十年里為在1993年之前發(fā)生的事件進(jìn)行的保險(xiǎn)索賠。）
和勞埃德保險(xiǎn)公司的交易導(dǎo)致伯克希爾公司最終賠付的金額，現(xiàn)在并不清楚。但是可以確定的是，伯克希爾將會(huì)支付所有真實(shí)的索賠，按照我們的保單賠款上限是150億美元。勞埃德保險(xiǎn)公司和伯克希爾公司簽訂了這個(gè)協(xié)議，有一種非常舒服的感覺，其他任何一家保險(xiǎn)公司的承諾，都不會(huì)給他們這種感覺。現(xiàn)在負(fù)責(zé)勞埃德理賠的CEO說的最好：“勞埃德原來的保險(xiǎn)人希望能夠舒舒服服的睡覺，我們想我們已經(jīng)給他們購買了全世界最好的床墊。”
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伯克希爾公司擁有各種偉大的經(jīng)理人，最強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力，多種多樣的擁有寬廣護(hù)城河的業(yè)務(wù)模式，從而成為保險(xiǎn)世界競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)一無二的一家保險(xiǎn)公司。這種綜合性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于伯克希爾股東來說是一筆價(jià)值巨大的資產(chǎn)，隨著時(shí)間的推移，這筆資產(chǎn)將會(huì)變的更有價(jià)值。
“盡管在公用事業(yè)行業(yè)有很多監(jiān)管上的限制性規(guī)定，但是還有可能的是，我們將會(huì)進(jìn)一步追加更多投資。如果我們這樣做的話，所涉及到的金額將會(huì)是巨大的。”
——1991年年報(bào)
我們擁有兩家規(guī)模非常龐大的企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們具有一些非常重要的共同特點(diǎn)，使得他們我們旗下其他眾多企業(yè)完全不同。因此，我們?cè)谶@封信里把他們單獨(dú)列為一個(gè)板塊，而且在我們GAAP財(cái)務(wù)報(bào)表中也把他們兩家的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單獨(dú)列報(bào)。
這兩家公司的一個(gè)共同關(guān)鍵特點(diǎn)是，他們要投入規(guī)模巨大的資金，建設(shè)生命周期很長且受到政府管制的資產(chǎn)，其中部分資金來自于巨額長期債務(wù)融資，這些債務(wù)并非由伯克希爾公司擔(dān)保。這兩家公司并不需要我們伯克希爾公司的信用擔(dān)保，因?yàn)樗鼈兙哂袕?qiáng)大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業(yè)環(huán)境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。在2013年BNSF的利息保障系數(shù)高達(dá)9.6倍。（我們對(duì)利息保障倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息費(fèi)用，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息費(fèi)用，我們認(rèn)為后面這個(gè)指標(biāo)雖然普遍運(yùn)用，但是嚴(yán)重的缺陷。）
同時(shí)，在中美能源公司，兩個(gè)因素確保了這家公司在所有環(huán)境下都具有完全償付債務(wù)的能力：第一個(gè)因素是所有公用事業(yè)公司來說都是相同的，就是具有可以抵抗經(jīng)濟(jì)衰退的穩(wěn)定盈利，這是由于這些公用事業(yè)公司獨(dú)家提供必需性服務(wù)。第二個(gè)因素是很少有其他公用事業(yè)公司可以享有的，就說我們擁有非常多種多樣各不相同的盈利來源，使得我們能夠避免受到任何單獨(dú)一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管制而遭受嚴(yán)重打擊。現(xiàn)在，加上我們最近收購的內(nèi)華達(dá)州能源，中煤能源的盈利基礎(chǔ)已經(jīng)變得更加廣泛，這種特別的優(yōu)勢(shì)，再加上擁有伯克希爾公司這個(gè)企業(yè)所有人，使得中美能源以及其下屬的公共事業(yè)子公司可以顯著降低他們的負(fù)債成本，這種優(yōu)勢(shì)讓我們也讓我們的客戶從中受益。
每天，我們這兩家下屬公司都在不斷驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長：
●BNSF承擔(dān)了美國城際貨運(yùn)總量的15%（以噸公里計(jì)算），城際貨運(yùn)總量包括卡車運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、水運(yùn)、空運(yùn)和管理運(yùn)輸。實(shí)際上，BNSF承擔(dān)的貨物運(yùn)輸噸公里總數(shù)高于所有其它運(yùn)輸公司，如果說鐵路是我們經(jīng)濟(jì)的血液循環(huán)系統(tǒng)。而BNSF公司的鐵路就是最重要的大動(dòng)脈。2013年BNSF排名第一的地位得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。
BNSF和所有鐵路公司一樣，還以一種極其節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式來運(yùn)輸貨物，它用火車把一噸貨物運(yùn)輸500英里只需耗用1加侖柴油。而用卡車完成同樣的運(yùn)輸工作所耗用的柴油是火車的4倍。
●中美洲能源旗下的電力公司為美國10個(gè)州受到監(jiān)管的零售客戶提供服務(wù)。沒有一家公用事業(yè)公司比中美洲服務(wù)的州數(shù)更多。另外，我們?cè)谠偕茉窗l(fā)電上是領(lǐng)導(dǎo)者：9年前我們從零開始，到2012年我們已經(jīng)發(fā)展到占有全美風(fēng)力發(fā)電量的7%，將來我們的占比會(huì)更大。我們?cè)谌捞柲馨l(fā)電量中占的比例占的比例更高，盡管我們的大部分太陽能發(fā)電項(xiàng)目還在建設(shè)之中。
中美能源之所以能夠做出這些投資，是因?yàn)樗Ａ袅怂械睦麧櫜蛔龇峙洹＿@里有一個(gè)極少有人知道的事實(shí)：2013年中煤能源保留未分配的利潤金額，到現(xiàn)在為止，超過其他任何一家電力公司。我們和我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一點(diǎn)是一項(xiàng)重要的優(yōu)勢(shì)，而且，幾乎可以肯定的是，從今以后未來5年10年20年都會(huì)，我們都會(huì)繼續(xù)保持這個(gè)優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)我們現(xiàn)在的建設(shè)項(xiàng)目完工之后，中美能源的再生能源投資組合累計(jì)支出將會(huì)達(dá)到150億美元。我們?cè)敢庾龀鋈绱司揞~的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報(bào)，而且在這一方面我們對(duì)未來的監(jiān)管也給予了極大的信任。
我們的信心證明是合理的，一方面是根據(jù)我們過去的經(jīng)驗(yàn)，另一方面是我們認(rèn)識(shí)到，這個(gè)社會(huì)將會(huì)永遠(yuǎn)需要對(duì)運(yùn)輸和能源進(jìn)行了巨大的投資。政府對(duì)待資本提供者多方式，要確保資金能夠持續(xù)不斷的流入那些至關(guān)重要的項(xiàng)目，這樣做符合政府自身的利益，與此同時(shí)，開展我們業(yè)務(wù)經(jīng)營的方式，要能夠贏得我們的監(jiān)管層以及他們所代表的民眾認(rèn)可，這樣做也符合我們自身的利益。
2013年，一次對(duì)于52家控股公司以及其下屬251電力公司的客戶滿意度調(diào)查，實(shí)實(shí)在在證明了我們?yōu)槌袚?dān)這種責(zé)任而做出的奉獻(xiàn)。我們的中美能源集團(tuán)排名第一，問卷回答者中給我們“非常滿意”評(píng)分的占95.3%，給我們“不滿意”評(píng)分的一個(gè)客戶也沒有。順便說一下而已，這次調(diào)查中評(píng)分墊底的公司得到的客戶“不滿意”評(píng)分比例占30.5%，十分令人失望。
我們下屬的所有的三家公司，在被中煤能源收購之前，在這種問卷調(diào)查中的評(píng)分排名要低很多。我們獲得的這種特別高的客戶滿意度在我們進(jìn)行擴(kuò)張的過程中，因?yàn)橹匾覀兿Ｍ覀冞M(jìn)入的那些州的監(jiān)管層很高興看到我們進(jìn)入，因?yàn)樗麄冎溃覀儗?huì)是非常負(fù)責(zé)任的運(yùn)營商。
在預(yù)測(cè)客戶的需求方面，我們的鐵路公司的朋友非常勤勉盡責(zé)。不管你曾經(jīng)聽到過什么關(guān)于美國基礎(chǔ)設(shè)施破爛不堪的說法，但是BNSF和鐵路絕對(duì)不是如此。美國的鐵路系統(tǒng)目前正處于歷史上最好的情況，這是鐵路行業(yè)巨額投資形成的結(jié)果。盡管如此我們并沒有躺在功勞簿上睡大覺：BNSF2013年在鐵路上投資支出40億美元，是其折舊費(fèi)用的2倍，這在創(chuàng)造了一家鐵路公司單獨(dú)一年投資總額歷史記錄。2014年，我們的投資支出還會(huì)明顯增長。就像諾亞，他提前預(yù)計(jì)到穩(wěn)定可靠的交通運(yùn)輸需求而制造了方舟，我們也知道提前做好計(jì)劃是我們的工作。
BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是這兩家資本密集型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。他們?nèi)齻€(gè)都是非常杰出的經(jīng)理人，我非常感謝他們，各位股東也應(yīng)該感謝他們。
下面是他們管理的這兩家公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
MidAmerican (持股89.8%)
U.K. utilities
Iowa utility
Western utilities
Pipelines
HomeServices
其它(凈)
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