使用套利交易進(jìn)行白糖期貨交易的具體介紹
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套利交易又叫套期圖利，是指交易者同時買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。在進(jìn)行套利交易時，投資者關(guān)心的是合約之間的相互價格關(guān)系，而不是絕對價格高低。投資者買進(jìn)自認(rèn)為價格被市場低估的合約，同時賣出自認(rèn)為價格被市場高估的合約。如果價格的變動方向與當(dāng)初的預(yù)測相一致，即買進(jìn)的合約價格走高，賣出的合約價格走低，那么投資者可從兩合約價格間的關(guān)系變動中盈利；反之，投資者就會出現(xiàn)虧損。
套利一般可分為三類：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。下面我們來看看三種套利操作在白糖期貨中的運(yùn)用。
（一）跨期套利
跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是利用同一期貨品種不同合約之間正常價格差距出現(xiàn)異常變化時進(jìn)行對沖而獲利。跨期套利又分為“無風(fēng)險套利”、“熊市套利”和“蝶式套利”等多種套利方式，投資者可以根據(jù)市場情況來選擇合適的套利操作方式進(jìn)行交易。
1．無風(fēng)險套利。在期貨市場中，同一期貨品種不同合約間的價格變動既有趨同性又有差異性。趨同性指的是各合約價格均受相同市場因素的影響；差異性指的是可能因季節(jié)性因素、現(xiàn)貨近遠(yuǎn)期供求預(yù)期及人為因素等影響，使得各合約間的價差在某時間階段內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)弱分化，超出了各合約間的正常價差。合約間的正常價差是指市場處于理性狀態(tài)下出現(xiàn)的合理價格差異，其中包括倉儲費(fèi)用、資金利息、增值稅等，由于持倉費(fèi)用的存在使得在正常情況下遠(yuǎn)期合約價格應(yīng)該高于近期合約。那么，當(dāng)遠(yuǎn)期合約減去近期合約價格差大于套利交易者的套利成本時，則為套利投資者提供了無風(fēng)險套利機(jī)會。
無風(fēng)險套利是跨期套利中的一種，也稱正向套利、買入套利或牛市套利。當(dāng)近、遠(yuǎn)月合約的價差大于兩合約間的持倉成本時，理論上則為投資者提供了獲取穩(wěn)定價差收益的套利機(jī)會。但由于政策、交易所的規(guī)則、細(xì)則及期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨方面的問題，無風(fēng)險套利也并非完全沒有風(fēng)險，在實(shí)際操作中投資者需熟悉交易所的制度，最大限度地降低風(fēng)險，提高套利的成功率。
案例——白糖無風(fēng)險套利介紹
進(jìn)行白糖正向市場無風(fēng)險套利交易過程中，有兩種了結(jié)方式：一種是期貨市場對沖了結(jié)，另一種是實(shí)物交割了結(jié)。一般情況下，均按實(shí)物交割了結(jié)方式所需的成本進(jìn)行計(jì)算。
白糖期貨無風(fēng)險套利成本分析：
白糖合約間正常價差＝倉儲費(fèi)＋資金成本＋交易手續(xù)費(fèi)＋交割費(fèi)用＋增值稅
倉儲費(fèi)：5月1日～9月30日：0.4元/噸/天；其他時間為0.35元/噸/天
交割手續(xù)費(fèi)：1元/噸，兩次交割
交易手續(xù)費(fèi)：20元/10噸＝2元/噸，兩次交易（期貨公司手續(xù)費(fèi)按定額收取，這里以20元/手計(jì)，每手10噸）
過戶費(fèi)：1元/噸
增值稅：以建倉價位與交割結(jié)算價差×17％計(jì)算
資金利息：按交割細(xì)則規(guī)定，倉單抵押金額不得超過合約值的80％，因此，計(jì)算利息的資金需按照合約市值的20％計(jì)算
2009年某日：白糖1月合約收盤價為4200元/噸，白糖5月合約收盤價為4500元/噸，則5月與1月白糖合約的價差為300元/噸。
1月與5月的套利成本如下：
倉儲費(fèi)：0.35×120＝42元/噸
交割手續(xù)費(fèi)：1×2＝2元/噸
交易手續(xù)費(fèi)：2×2×2＝8元/噸
倉單過戶費(fèi)：1元/噸
增值稅：增值稅是按交割月配對日的結(jié)算價計(jì)算的，因此，增值稅是變動的。在此以300元價差計(jì)算：300/1.17×0.17＝43.50元
資金利息：4200×5.25％×4÷12＋4500×20％×5.25％×4÷12＝89.25元
白糖1月與5月合約間的套利成本：42＋2＋8＋43.50＋89.25＋1=185.75元
以上計(jì)算可得，當(dāng)1月與5月白糖合約價差大于185.75元的時候，理論為套利交易提供了無風(fēng)險套利機(jī)會。
通過對套利成本的分析及白糖1月與5月合約的價差。理論上，此次套利加交割可以穩(wěn)定獲得114.25（300－185.75）元的利潤。
但在實(shí)施過程中，會有兩種情況出現(xiàn)，不同的情況應(yīng)采用相應(yīng)的方案處理。第一，如果價差在預(yù)期的時間內(nèi)可以縮小，則可以在期貨市場選擇對 沖方式了結(jié)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤；第二，如果價差在預(yù)期時間內(nèi)不變或者擴(kuò)大，則通過現(xiàn)貨交割實(shí)現(xiàn)。
表10-1是當(dāng)1月與5月白糖合約價差縮小的套利操作方案。
表10-1 合約價差縮小時的套利操作方案
表10-2是當(dāng)1月與5月白糖合約價差擴(kuò)大的套利操作方案。
表10-2 合約價差擴(kuò)大時的套利操作方案
2．熊市套利。熊市套利也屬于跨期套利交易中的一種，市場也稱之為賣空套利。套利交易者實(shí)施交易策略后希望看到的是近月合約價格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約、上漲幅度小于遠(yuǎn)期合約，并從中獲得價差利潤。
在正常市場中，若近期商品供給量逐步增加但需求漸疲軟，而對遠(yuǎn)期市場的供求預(yù)期偏向緊張的前提下，下跌時，將會導(dǎo)致近月合約價格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約；上漲時，近月合約的價格上漲幅度小于遠(yuǎn)月合約。
在反向市場中，由于前期因商品現(xiàn)貨市場供應(yīng)極其緊張，同時預(yù)期遠(yuǎn)期商品供應(yīng)將過剩。現(xiàn)貨交易商更愿意購買現(xiàn)在的商品或者買入近期合約進(jìn)行保值，而不愿意為未來的市場囤積商品，導(dǎo)致商品庫存大幅下降，商品現(xiàn)貨價格大幅度上漲高于了期貨近期合約價格。并且因市場投機(jī)力量的驅(qū)使，近月合約價格大大高于遠(yuǎn)期合約價格。由于農(nóng)產(chǎn)品市場具有季節(jié)性的特點(diǎn)，消費(fèi)需求也有淡旺季，新供應(yīng)量的上市或者消費(fèi)趨向淡季緩解近期供應(yīng)緊張的格局等將引起套利交易者的關(guān)注，進(jìn)行賣近期買遠(yuǎn)期的套利交易。
3．蝶式套利。蝶式套利實(shí)質(zhì)上也是同一品種期貨的跨期套利活動。蝶式套利由兩個方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個賣出套利和一個買進(jìn)套利。連接兩個跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約的數(shù)量等于兩側(cè)月份合約的數(shù)量之和。蝶式套利必須同時下達(dá)三個買進(jìn)/賣出/買進(jìn)的指令，并同時對沖。蝶式套利與普通的跨期套利相比，從理論上看風(fēng)險和利潤都更小。
蝶式套利的獲利原理是：由于不同交割月份的期貨合約在客觀上存在著價格水平的差異，而且隨著市場供求關(guān)系的變動，中間交割月份的合約與兩側(cè)交割月份的合約價格還有可能會出現(xiàn)更大的價差。這就造成了套利者對蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同交割月份期貨合約價差的變動對沖了結(jié)，平倉獲利。
蝶式套利涉及的三個交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠(yuǎn)期合約。“買兩個同時賣一個合約”的實(shí)際操作是買入近期合約，同時賣出居中合約，并買入遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。這相當(dāng)于在近期合約與居中合約之間的牛市套利和在居中合約與遠(yuǎn)期合約之間的熊市套利的一種組合。
“買一個同時賣兩個合約”也是蝶式套利的一種。它是和“買兩個同時賣一個合約”相反的套利行為。具體的實(shí)際操作是：賣出近期合約，同時買入居中合約，并賣出遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期合約和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。
蝶式套利與跨期套利的相似之處，都是同一商品但不同交割月份之間的價差出現(xiàn)了不合理的情況。不同之處在于，跨期套利只涉及兩個合約之間的價差，而蝶式套利則涉及居中合約與近期、遠(yuǎn)期合約之間的價差。
案例1——“買兩個合約同時賣一個合約”
假設(shè)某年8月25日，1月份、3月份、5月份的白糖期貨合約價格分別是3921元/噸、4210元/噸、4325元/噸。某交易者認(rèn)為1月份和3月份之間的價差過大而3月份與5月份之間的價差過小，預(yù)計(jì)1月份與3月份的價差會縮小而3月份與5月份的價差會擴(kuò)大，于是該交易者以該價格同時買入5手1月份合約、賣出15手3月份合約，又買入10手5月份白糖期貨合約。到了9月16日，三個合約的價格均出現(xiàn)不同幅度的下跌，1月份、3月份和5月份的合約價格分別跌至3882元/噸、3995元/噸、4175元/噸，于是該交易者同時將三個合約平倉。在該蝶式套利操作中，套利者的盈虧狀況可用表10-5來分析。
在正常市場中，若近期商品供給量逐步增加但需求漸疲軟，而對遠(yuǎn)期市場的供求預(yù)期偏向緊張的前提下，下跌時，將會導(dǎo)致近月合約價格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約；上漲時，近月合約的價格上漲幅度小于遠(yuǎn)月合約。
在反向市場中，由于前期因商品現(xiàn)貨市場供應(yīng)極其緊張，同時預(yù)期遠(yuǎn)期商品供應(yīng)將過剩。現(xiàn)貨交易商更愿意購買現(xiàn)在的商品或者買入近期合約進(jìn)行保值，而不愿意為未來的市場囤積商品，導(dǎo)致商品庫存大幅下降，商品現(xiàn)貨價格大幅度上漲高于了期貨近期合約價格。并且因市場投機(jī)力量的驅(qū)使，近月合約價格大大高于遠(yuǎn)期合約價格。由于農(nóng)產(chǎn)品市場具有季節(jié)性的特點(diǎn)，消費(fèi)需求也有淡旺季，新供應(yīng)量的上市或者消費(fèi)趨向淡季緩解近期供應(yīng)緊張的格局等將引起套利交易者的關(guān)注，進(jìn)行賣近期買遠(yuǎn)期的套利交易。
3．蝶式套利。蝶式套利實(shí)質(zhì)上也是同一品種期貨的跨期套利活動。蝶式套利由兩個方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個賣出套利和一個買進(jìn)套利。連接兩個跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約的數(shù)量等于兩側(cè)月份合約的數(shù)量之和。蝶式套利必須同時下達(dá)三個買進(jìn)/賣出/買進(jìn)的指令，并同時對沖。蝶式套利與普通的跨期套利相比，從理論上看風(fēng)險和利潤都更小。
蝶式套利的獲利原理是：由于不同交割月份的期貨合約在客觀上存在著價格水平的差異，而且隨著市場供求關(guān)系的變動，中間交割月份的合約與兩側(cè)交割月份的合約價格還有可能會出現(xiàn)更大的價差。這就造成了套利者對蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同交割月份期貨合約價差的變動對沖了結(jié)，平倉獲利。
蝶式套利涉及的三個交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠(yuǎn)期合約。“買兩個同時賣一個合約”的實(shí)際操作是買入近期合約，同時賣出居中合約，并買入遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。這相當(dāng)于在近期合約與居中合約之間的牛市套利和在居中合約與遠(yuǎn)期合約之間的熊市套利的一種組合。
“買一個同時賣兩個合約”也是蝶式套利的一種。它是和“買兩個同時賣一個合約”相反的套利行為。具體的實(shí)際操作是：賣出近期合約，同時買入居中合約，并賣出遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期合約和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。
蝶式套利與跨期套利的相似之處，都是同一商品但不同交割月份之間的價差出現(xiàn)了不合理的情況。不同之處在于，跨期套利只涉及兩個合約之間的價差，而蝶式套利則涉及居中合約與近期、遠(yuǎn)期合約之間的價差。
案例1——“買兩個合約同時賣一個合約”
表10-5 “買兩個合約同時賣一個合約”的蝶式套利操作方案
商品期貨市場的期現(xiàn)套利就是當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格之間出現(xiàn)不合理的基差時，套利者通過構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨的套利資產(chǎn)組合，以期基差在未來回歸合理的時候平掉套利組合的頭寸并獲取套利利潤的投資行為。
從操作形式上，當(dāng)基差過小時，套利者將在買入現(xiàn)貨的同時賣出同等數(shù)量的期貨合約，通過做多基差來獲利。因此，期現(xiàn)套利的本質(zhì)就是基差交易，而判斷市場中是否出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會就是判斷期現(xiàn)基差是否處于合理的水平。
持有成本是判斷基差是否合理的一個絕對的標(biāo)準(zhǔn)。理論上，期貨價格是商品未來的價格，現(xiàn)貨價格是商品目前的價格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價格理論，期現(xiàn)基差應(yīng)該等于該商品的持有成本。通常情況下，該持有成本應(yīng)包括購買商品所需資金的資金成本、倉儲費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、交易和交割費(fèi)用等。
因此，按照持有成本計(jì)算出期現(xiàn)價差大于持有成本時，則為投資者提供期現(xiàn)套利的機(jī)會。一般來說有兩種情形：第一種，當(dāng)期貨價格加上持有成本低于現(xiàn)貨價格時，則可以買入期貨合約賣出現(xiàn)貨，也稱之為期現(xiàn)反向套利；第二種，當(dāng)現(xiàn)貨價格加持有成本低于期貨價格時，則可以買入現(xiàn)貨的同時賣出期貨合約，也稱之為期現(xiàn)正向套利。
依據(jù)持有成本實(shí)施的套利可以說是完全無風(fēng)險的套利方式，而套利者實(shí)施該種套利的基礎(chǔ)在于現(xiàn)貨交割。因此，期現(xiàn)套利機(jī)會的識別，重點(diǎn)在于持有成本的計(jì)算。
案例——買現(xiàn)貨，賣期貨
2009年9月28日，廣西食糖中心批發(fā)市場（柳糖市場）白糖1001合約的結(jié)算價是3872元/噸，而鄭州商品交易所白糖1005合約的結(jié)算價為4475元/噸，兩者價差603元/噸。投資者可在柳糖市場低價買入1001合約，在鄭糖市場高價賣出1005合約，然后擇機(jī)對沖了結(jié)或進(jìn)行實(shí)物交割了結(jié)，實(shí)現(xiàn) 無風(fēng)險套利。
1．首先我們先算一下套利交易成本。
交易手續(xù)費(fèi)：柳糖市場交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，鄭糖市場交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，兩項(xiàng)合計(jì)共2元/噸。
交割手續(xù)費(fèi)：柳糖市場買入交割手續(xù)費(fèi)為5元/噸，鄭糖市場賣出交割手續(xù)費(fèi)按3元/噸計(jì)，兩項(xiàng)合計(jì)為8元/噸。
倉單檢驗(yàn)費(fèi)：注冊成鄭糖市場倉單時，需要質(zhì)檢機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)費(fèi)用為260元/垛，以500/垛計(jì)算，檢驗(yàn)費(fèi)為0.52元/噸。
倉單倉儲費(fèi)：鄭糖市場白糖標(biāo)準(zhǔn)倉單倉儲費(fèi)（含保險費(fèi)）收取標(biāo)準(zhǔn)為：每年5月1日至9月30日為0.4元/噸/天；其他時間收取標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/噸/天。
2010年1月第四周可接收到柳糖市場的食糖，而鄭糖市場1005合約是2010年5月中旬進(jìn)行交割，所以需要支付三個半月的倉儲費(fèi)，倉儲費(fèi)為42元/噸。
出入庫費(fèi)用及短途運(yùn)費(fèi)：由于鄭州商品交易所指定的14個交割庫中，有7個在廣西，并且這7個交割庫也都是柳糖市場的交割倉庫，所以做交割時，倉庫重合的概率很大。也就是說，如果在鄭州商品交易所指定的交割倉庫中接收到柳糖市場的食糖，那么經(jīng)檢驗(yàn)合格后，可直接注冊成鄭州商品交易所的注冊倉單，省去出庫及短途運(yùn)費(fèi)。如果在柳糖市場接收食糖的倉庫與鄭州商品交易所的倉庫不重合，那么需要把糖拉到鄭州商品交易所指定的交割倉庫中，這其中增加的成本有柳州市場接收糖的出庫費(fèi)、短途運(yùn)費(fèi)。
鄭糖倉庫的入庫費(fèi)：柳糖市場的出庫費(fèi)按6元/噸計(jì)算，廣西壯族自治區(qū)內(nèi)短途運(yùn)費(fèi)按20元/噸，鄭糖入庫費(fèi)用按12元/噸計(jì)算，此項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為38元/噸。
增值稅：增值稅率為17％，假設(shè)兩次交割時的價差仍為603元/噸，增值稅為87.62元/噸。
資金利息：資金利息按一年期貸款年息5.25％計(jì)算，月息是0.43％。
柳糖市場1001合約占用保證金480元/噸，持有時間按4個月計(jì)算，鄭糖市場保證金收取比例10％，考慮到風(fēng)險控制，按560元/噸計(jì)算，持有時間6個月。從柳州市場買入現(xiàn)貨后，持有三個半月，則資金使用成本為：（480×4＋560×6＋3872×3.5）×0.43％×3.5＝283.42元/噸。
套利交易成本合計(jì)：
綜合上述7項(xiàng)費(fèi)用，預(yù)計(jì)交易的總成本為：2＋8＋0.52＋42＋38＋87.62＋283.42＝461.56元/噸。
2．資金總投入。
假設(shè)套利數(shù)量為3萬噸：
柳糖占用資金＝3萬噸×480元＝1440（萬元）
鄭糖占用資金＝3萬噸×580元＝1740（萬元）
資金總投入＝1440＋1740＝3180（萬元）
3．預(yù)期利潤率估計(jì)。
預(yù)期收益是603元/噸，預(yù)期最大成本461.56元/噸，則預(yù)期利潤是603－453.19＝149.81元/噸。
對沖平倉的利潤率估計(jì)：如果在柳糖1001合約到期前，鄭糖1005合約與柳糖1001合約的價差能夠回落到461.56元以內(nèi)，則可在兩個市場上獲利 平倉，不必進(jìn)行實(shí)物交割。這種情況下可忽略資金使用成本，預(yù)期收益率是：149.81÷（480＋560＋4）＝14.32％
總利潤＝3180萬元×14.32％＝455.38（萬元）
實(shí)物交割的利潤率估計(jì)：
如果在柳糖1001合約到期時，價差仍未能縮小到461.56元以內(nèi)甚至擴(kuò)大，則可以通過交割來實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤。預(yù)期收益率是：149.81÷（3872＋560＋461.56）＝3.06％。
總利潤＝3180萬元×3.06％＝97.3（萬元）
即無風(fēng)險利潤為97.3萬元，最大利潤為455.38萬元以上。
從以上期現(xiàn)套利的案例可以看出，期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)的門檻較高，一是從事于期現(xiàn)套利的投資者必須具備現(xiàn)貨背景，根據(jù)交易所的規(guī)則、制度，個人投資者的持倉不允許進(jìn)入交割月，個人也不具有實(shí)物交割的條件，因此個人投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利較難實(shí)現(xiàn)；二是期現(xiàn)套利投資者須詳細(xì)了解交易所的交易規(guī)則、交割規(guī)則，同時要保障實(shí)物商品的品質(zhì)達(dá)到交易所的要求；三是要保障資金的充裕，避免因市場原因出現(xiàn)不利于期現(xiàn)套利的實(shí)施。比如交易所漲跌停板制度與保證金制度規(guī)定；比如連續(xù)四個交易日出現(xiàn)漲（跌）停板，交易所將提高保證金額度。交易所處理極端市場時采取化解風(fēng)險的措施將對套利投資者帶來政策性風(fēng)險。
（三）跨品種套利
其他農(nóng)產(chǎn)品和白糖之間存在投資機(jī)會嗎？這就是跨品種套利。
跨品種套利必須具備以下條件：一是兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性與相互替代性；二是交易受同一因素制約；三是買進(jìn)或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。
從國內(nèi)的白糖期貨市場來看，由于與白糖有關(guān)的原料和成品都沒有上市的期貨品種，所以白糖跨品種套利的第二種情況可以排除，下面我們主要討論一下白糖和相關(guān)商品間的套利情況。
如果某些商品期貨價格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，則可利用它們之間的價差進(jìn)行套利。例如，小麥和玉米均可用作食品加工及飼料，價格有相似變化趨勢，因此可以進(jìn)行小麥和玉米間的套利。但白糖和其他的商品有沒有很強(qiáng)的相關(guān)性呢？下面我們通過一些數(shù)據(jù)的整理和分析，來找出相關(guān)的答案。
白糖具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，目前國內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期貨主要分布在大連商品交易所與鄭州商品交易所，上市的期貨品種主要有豆類系列（大豆、豆油、豆粕）、谷物系列（玉米、強(qiáng)麥、早秈稻）和棉花，我們通過建立白糖與上述品種的相關(guān)性分析，找出白糖和其他農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行套利的可能性。如果白糖與上述某個品種的相關(guān)性較強(qiáng)，則為白糖進(jìn)行跨商品套利提供可能，如果相關(guān)性較弱，則實(shí)施跨品種套利可行性較低（見表10-7）。
從操作形式上，當(dāng)基差過小時，套利者將在買入現(xiàn)貨的同時賣出同等數(shù)量的期貨合約，通過做多基差來獲利。因此，期現(xiàn)套利的本質(zhì)就是基差交易，而判斷市場中是否出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會就是判斷期現(xiàn)基差是否處于合理的水平。
持有成本是判斷基差是否合理的一個絕對的標(biāo)準(zhǔn)。理論上，期貨價格是商品未來的價格，現(xiàn)貨價格是商品目前的價格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價格理論，期現(xiàn)基差應(yīng)該等于該商品的持有成本。通常情況下，該持有成本應(yīng)包括購買商品所需資金的資金成本、倉儲費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、交易和交割費(fèi)用等。
因此，按照持有成本計(jì)算出期現(xiàn)價差大于持有成本時，則為投資者提供期現(xiàn)套利的機(jī)會。一般來說有兩種情形：第一種，當(dāng)期貨價格加上持有成本低于現(xiàn)貨價格時，則可以買入期貨合約賣出現(xiàn)貨，也稱之為期現(xiàn)反向套利；第二種，當(dāng)現(xiàn)貨價格加持有成本低于期貨價格時，則可以買入現(xiàn)貨的同時賣出期貨合約，也稱之為期現(xiàn)正向套利。
依據(jù)持有成本實(shí)施的套利可以說是完全無風(fēng)險的套利方式，而套利者實(shí)施該種套利的基礎(chǔ)在于現(xiàn)貨交割。因此，期現(xiàn)套利機(jī)會的識別，重點(diǎn)在于持有成本的計(jì)算。
案例——買現(xiàn)貨，賣期貨
2009年9月28日，廣西食糖中心批發(fā)市場（柳糖市場）白糖1001合約的結(jié)算價是3872元/噸，而鄭州商品交易所白糖1005合約的結(jié)算價為4475元/噸，兩者價差603元/噸。投資者可在柳糖市場低價買入1001合約，在鄭糖市場高價賣出1005合約，然后擇機(jī)對沖了結(jié)或進(jìn)行實(shí)物交割了結(jié)，實(shí)現(xiàn) 無風(fēng)險套利。
1．首先我們先算一下套利交易成本。
交易手續(xù)費(fèi)：柳糖市場交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，鄭糖市場交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，兩項(xiàng)合計(jì)共2元/噸。
交割手續(xù)費(fèi)：柳糖市場買入交割手續(xù)費(fèi)為5元/噸，鄭糖市場賣出交割手續(xù)費(fèi)按3元/噸計(jì)，兩項(xiàng)合計(jì)為8元/噸。
倉單檢驗(yàn)費(fèi)：注冊成鄭糖市場倉單時，需要質(zhì)檢機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)費(fèi)用為260元/垛，以500/垛計(jì)算，檢驗(yàn)費(fèi)為0.52元/噸。
倉單倉儲費(fèi)：鄭糖市場白糖標(biāo)準(zhǔn)倉單倉儲費(fèi)（含保險費(fèi)）收取標(biāo)準(zhǔn)為：每年5月1日至9月30日為0.4元/噸/天；其他時間收取標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/噸/天。
2010年1月第四周可接收到柳糖市場的食糖，而鄭糖市場1005合約是2010年5月中旬進(jìn)行交割，所以需要支付三個半月的倉儲費(fèi)，倉儲費(fèi)為42元/噸。
出入庫費(fèi)用及短途運(yùn)費(fèi)：由于鄭州商品交易所指定的14個交割庫中，有7個在廣西，并且這7個交割庫也都是柳糖市場的交割倉庫，所以做交割時，倉庫重合的概率很大。也就是說，如果在鄭州商品交易所指定的交割倉庫中接收到柳糖市場的食糖，那么經(jīng)檢驗(yàn)合格后，可直接注冊成鄭州商品交易所的注冊倉單，省去出庫及短途運(yùn)費(fèi)。如果在柳糖市場接收食糖的倉庫與鄭州商品交易所的倉庫不重合，那么需要把糖拉到鄭州商品交易所指定的交割倉庫中，這其中增加的成本有柳州市場接收糖的出庫費(fèi)、短途運(yùn)費(fèi)。
鄭糖倉庫的入庫費(fèi)：柳糖市場的出庫費(fèi)按6元/噸計(jì)算，廣西壯族自治區(qū)內(nèi)短途運(yùn)費(fèi)按20元/噸，鄭糖入庫費(fèi)用按12元/噸計(jì)算，此項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為38元/噸。
增值稅：增值稅率為17％，假設(shè)兩次交割時的價差仍為603元/噸，增值稅為87.62元/噸。
資金利息：資金利息按一年期貸款年息5.25％計(jì)算，月息是0.43％。
柳糖市場1001合約占用保證金480元/噸，持有時間按4個月計(jì)算，鄭糖市場保證金收取比例10％，考慮到風(fēng)險控制，按560元/噸計(jì)算，持有時間6個月。從柳州市場買入現(xiàn)貨后，持有三個半月，則資金使用成本為：（480×4＋560×6＋3872×3.5）×0.43％×3.5＝283.42元/噸。
套利交易成本合計(jì)：
綜合上述7項(xiàng)費(fèi)用，預(yù)計(jì)交易的總成本為：2＋8＋0.52＋42＋38＋87.62＋283.42＝461.56元/噸。
2．資金總投入。
假設(shè)套利數(shù)量為3萬噸：
柳糖占用資金＝3萬噸×480元＝1440（萬元）
鄭糖占用資金＝3萬噸×580元＝1740（萬元）
資金總投入＝1440＋1740＝3180（萬元）
3．預(yù)期利潤率估計(jì)。
預(yù)期收益是603元/噸，預(yù)期最大成本461.56元/噸，則預(yù)期利潤是603－453.19＝149.81元/噸。
對沖平倉的利潤率估計(jì)：如果在柳糖1001合約到期前，鄭糖1005合約與柳糖1001合約的價差能夠回落到461.56元以內(nèi)，則可在兩個市場上獲利 平倉，不必進(jìn)行實(shí)物交割。這種情況下可忽略資金使用成本，預(yù)期收益率是：149.81÷（480＋560＋4）＝14.32％
總利潤＝3180萬元×14.32％＝455.38（萬元）
實(shí)物交割的利潤率估計(jì)：
如果在柳糖1001合約到期時，價差仍未能縮小到461.56元以內(nèi)甚至擴(kuò)大，則可以通過交割來實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤。預(yù)期收益率是：149.81÷（3872＋560＋461.56）＝3.06％。
總利潤＝3180萬元×3.06％＝97.3（萬元）
即無風(fēng)險利潤為97.3萬元，最大利潤為455.38萬元以上。
從以上期現(xiàn)套利的案例可以看出，期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)的門檻較高，一是從事于期現(xiàn)套利的投資者必須具備現(xiàn)貨背景，根據(jù)交易所的規(guī)則、制度，個人投資者的持倉不允許進(jìn)入交割月，個人也不具有實(shí)物交割的條件，因此個人投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利較難實(shí)現(xiàn)；二是期現(xiàn)套利投資者須詳細(xì)了解交易所的交易規(guī)則、交割規(guī)則，同時要保障實(shí)物商品的品質(zhì)達(dá)到交易所的要求；三是要保障資金的充裕，避免因市場原因出現(xiàn)不利于期現(xiàn)套利的實(shí)施。比如交易所漲跌停板制度與保證金制度規(guī)定；比如連續(xù)四個交易日出現(xiàn)漲（跌）停板，交易所將提高保證金額度。交易所處理極端市場時采取化解風(fēng)險的措施將對套利投資者帶來政策性風(fēng)險。
（三）跨品種套利
其他農(nóng)產(chǎn)品和白糖之間存在投資機(jī)會嗎？這就是跨品種套利。
跨品種套利必須具備以下條件：一是兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性與相互替代性；二是交易受同一因素制約；三是買進(jìn)或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。
從國內(nèi)的白糖期貨市場來看，由于與白糖有關(guān)的原料和成品都沒有上市的期貨品種，所以白糖跨品種套利的第二種情況可以排除，下面我們主要討論一下白糖和相關(guān)商品間的套利情況。
如果某些商品期貨價格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，則可利用它們之間的價差進(jìn)行套利。例如，小麥和玉米均可用作食品加工及飼料，價格有相似變化趨勢，因此可以進(jìn)行小麥和玉米間的套利。但白糖和其他的商品有沒有很強(qiáng)的相關(guān)性呢？下面我們通過一些數(shù)據(jù)的整理和分析，來找出相關(guān)的答案。
白糖具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，目前國內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期貨主要分布在大連商品交易所與鄭州商品交易所，上市的期貨品種主要有豆類系列（大豆、豆油、豆粕）、谷物系列（玉米、強(qiáng)麥、早秈稻）和棉花，我們通過建立白糖與上述品種的相關(guān)性分析，找出白糖和其他農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行套利的可能性。如果白糖與上述某個品種的相關(guān)性較強(qiáng)，則為白糖進(jìn)行跨商品套利提供可能，如果相關(guān)性較弱，則實(shí)施跨品種套利可行性較低（見表10-7）。
表10-7 2007年1月～2009年9月白糖期貨與其他農(nóng)產(chǎn)品期貨相關(guān)系數(shù)對比
